1月5日晚，A股疫苗巨頭智飛生物發(fā)布公告，準(zhǔn)備申請(qǐng)總額不超過(guò)102億元、期限不超過(guò)3年的中長(zhǎng)期貸款，用于置換公司存量融資以及補(bǔ)充日常營(yíng)運(yùn)資金。

智飛生物2025年三季度末負(fù)債總額167.9億元，資產(chǎn)負(fù)債率36.18%，歷年基本保持穩(wěn)定。如果加上102億元的貸款，公司資產(chǎn)負(fù)債率將一下升到48%左右，接近歷史最高的2019年時(shí)的水平。

但這次，智飛生物面臨的經(jīng)營(yíng)局面和2019年完全不同：2018年5月，智飛生物代理的九價(jià)HPV疫苗獲批，2019正是產(chǎn)品熱賣的年份，智飛生物當(dāng)年?duì)I收突破百億，可謂如日中天，財(cái)務(wù)擴(kuò)張是符合業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)的。然而2026年，智飛生物存貨和應(yīng)收賬款都處在歷史高位，HPV疫苗賣不動(dòng)，公司急求資金維持流動(dòng)性。

智飛生物的HPV疫苗是從2024年起開(kāi)始銷售下滑的，到2025年更是嚴(yán)重滯銷，自此面臨自2010年上市以來(lái)最嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)考驗(yàn)，截至2025年第三季度末，智飛生物已經(jīng)面臨12億元的虧損。

2025年三季報(bào)顯示，智飛生物賬面上積壓了202億元的存貨，還有128.14億元的應(yīng)收賬款，這其中有一部分對(duì)應(yīng)的是交到疾控部門手上、但沒(méi)接種的疫苗。兩者之和達(dá)到當(dāng)期營(yíng)收的4倍以上，表明公司壓貨問(wèn)題已經(jīng)非常嚴(yán)重。

更關(guān)鍵的是，HPV疫苗保質(zhì)期是3年。2026年智飛生物會(huì)面對(duì)大批疫苗保質(zhì)期到期的問(wèn)題，公司壞賬可能會(huì)快速累積。

大股東全額無(wú)償擔(dān)保

從財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)上看，目前智飛生物各項(xiàng)指標(biāo)都算健康。不過(guò)公司未雨綢繆，早在2025年4月、6月就籌劃向銀行申請(qǐng)新的授信額度，計(jì)劃總敞口360億元。此后6月26日，智飛生物又公告，擬通過(guò)發(fā)行公司債券募資不超過(guò)60億元，用于滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與投資的資金需求，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。

智飛生物決心挺大，但是這102億元的銀團(tuán)貸款來(lái)得不容易。

智飛生物幾乎動(dòng)用了公司及大股東家族的所有核心資產(chǎn)來(lái)提供擔(dān)保，包括實(shí)際控制人蔣仁生夫婦、其子蔣凌峰夫婦提供全額連帶責(zé)任的無(wú)償擔(dān)保，核心子公司全部股權(quán)連同應(yīng)收賬款也都進(jìn)行了質(zhì)押。

大規(guī)模舉債的背后，是智飛生物面臨前所未有的經(jīng)營(yíng)壓力。

中國(guó)九價(jià)HPV疫苗銷售出現(xiàn)頹勢(shì)是在2024年上半年。根據(jù)默沙東2024年Q2業(yè)績(jī)會(huì)，HPV疫苗在中國(guó)的銷售出現(xiàn)下降。當(dāng)年智飛生物業(yè)績(jī)滑坡明顯，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入260.7億元，同比下滑50%以上；凈利潤(rùn)20.18億元，同比驟降近75%。

自那以后，智飛生物的業(yè)績(jī)就沒(méi)恢復(fù)過(guò)。2025年上半年虧損近6億元，陷入公司上市以來(lái)首次半年度虧損。到三季度，累計(jì)虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至12億元。

在這個(gè)過(guò)程中，公司應(yīng)收賬款和存貨的關(guān)系發(fā)生了微妙的變化：2024年之前，智飛生物賬面上擁有大量應(yīng)收賬款，幾乎是存貨金額的2倍以上，展現(xiàn)出“購(gòu)銷兩旺”的局面。因?yàn)榘垂镜恼f(shuō)法，應(yīng)收賬款對(duì)應(yīng)的是“與各地疾控中心之間的產(chǎn)品銷售款項(xiàng)”。應(yīng)收賬款越多，表明九價(jià)HPV疫苗等品種接種掉的越多，是正常的商業(yè)周轉(zhuǎn)。

不過(guò)2024年后，公司存貨越來(lái)越多，應(yīng)收賬款卻逐步減少?？紤]到公司營(yíng)收在大幅下降，這種反常的情況意味著智飛生物因?yàn)橛泻贤瑝荷恚?strong>即使面對(duì)九價(jià)HPV疫苗接種數(shù)下降的局面，也不得不增加疫苗采購(gòu)量，遭遇了“兩頭堵”。

就像一個(gè)堰塞湖：一邊無(wú)法下泄，一邊還要接收上游來(lái)水，這將大量占用公司資金，所以智飛生物只能貸款擴(kuò)大續(xù)容能力，先度過(guò)眼前的難關(guān)。

存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提

就算102億元到賬了，智飛生物的2026年還要面對(duì)另一個(gè)危機(jī)。

截至2025年前三季度，公司存貨余額高達(dá)202.46億元，較2024年初的89.86億元增長(zhǎng)超125%。與此同時(shí)，公司應(yīng)收賬款高達(dá)128.14億元。這兩部分對(duì)應(yīng)的主要就是沒(méi)有賣出去的疫苗，有的壓在公司的庫(kù)房里，有的壓在各地疾控中心手里。兩者加起來(lái)足足330億元，達(dá)到當(dāng)期營(yíng)收的4倍。

值得警惕的是，這些壓在各渠道中疫苗中很多年頭已經(jīng)不短了。疫苗有嚴(yán)格的有效期，對(duì)于默沙東HPV疫苗而言是三年。超過(guò)保質(zhì)期的疫苗，智飛生物只能全部計(jì)入壞賬損失；即使沒(méi)到期，兩年前的疫苗也很難賣出去。所以，智飛生物的壞賬計(jì)提政策是2-3年的應(yīng)收帳款按照50%計(jì)提壞賬；3年以上的應(yīng)收賬款，100%全額計(jì)提壞賬。

根據(jù)2025年半年報(bào)，智飛生物賬齡在1年以上的應(yīng)收賬款合計(jì)占比從期初的約24%上升至期末的近45%。進(jìn)入2026年，沒(méi)打出去的幾百億疫苗中會(huì)有更多過(guò)期，將記入公司的當(dāng)期成本。

按目前智飛生物年?duì)I業(yè)收入100億元左右計(jì)算，不計(jì)任何其他成本，光是疫苗報(bào)廢的損失，就會(huì)嚴(yán)重影響公司2026甚至2027年的業(yè)績(jī)。

疫苗打不完會(huì)報(bào)廢，這件事已經(jīng)在疫苗圈里引起了重視。1月5日，有消息稱沃森生物修改了疫苗的保質(zhì)期，在2025年批簽發(fā)的雙價(jià)HPV保質(zhì)期由以前的2年變成了3年。這樣至少能在賬面上減少或延緩公司的成本增長(zhǎng)。

2025年，智飛生物已經(jīng)將“去庫(kù)存、收回款”列為核心工作，公司在重慶、福建福州、陜西西安等多地推出了惠民活動(dòng)，包括“買兩針?biāo)鸵会槨被顒?dòng)，實(shí)際等于降價(jià)1300元左右，這也是默沙東的九價(jià)HPV疫苗第一次降價(jià)去庫(kù)存。

可以預(yù)料的是，智飛生物的去庫(kù)存工作進(jìn)行得并不容易，尤其在2025年下半年，全程接種只要1500元的萬(wàn)泰生物國(guó)產(chǎn)九價(jià)疫苗上市了。

2026年，智飛生物極有可能面臨巨大的存貨壓力和應(yīng)收帳款損失和壞賬計(jì)提，這可能對(duì)智飛生物的財(cái)務(wù)狀況造成致命打擊。這才是此次大舉借貸的根本原因。

撰稿丨李傲

編輯丨江蕓 賈亭

運(yùn)營(yíng)｜李木子

插圖｜視覺(jué)中國(guó)

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