最早喊出“活下去”的房地產(chǎn)企業(yè)，如今危機(jī)四伏。

2018年9月的秋季例會(huì)上，萬(wàn)科打出“活下去”的標(biāo)語(yǔ)，一時(shí)之間震驚四座；彼時(shí)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)蒸蒸日上，萬(wàn)科卻提前敲響了警鐘。

作為國(guó)內(nèi)最早敲響警鐘的房地產(chǎn)企業(yè)，萬(wàn)科并沒(méi)有做出十足的準(zhǔn)備。

2025年12月，一場(chǎng)關(guān)于12億債券的投票在萬(wàn)科債權(quán)人之間展開(kāi)。這家曾被視為國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)“優(yōu)等生”的企業(yè)提出將還款期限延后一年。

債權(quán)人最終投出否決票。他們擔(dān)心的不是多等一年，而是這筆錢等否收回。

類似的一幕，在過(guò)去幾年時(shí)間里輪番上演。2021年，國(guó)內(nèi)另一家房地產(chǎn)巨頭恒大債務(wù)問(wèn)題爆發(fā)時(shí)，也是同樣的劇本：還款壓力、現(xiàn)金流短缺、市場(chǎng)恐慌。

萬(wàn)科2025年三季度財(cái)報(bào)已經(jīng)預(yù)示了萬(wàn)科的債務(wù)問(wèn)題。賬上現(xiàn)金還剩656.8億，這個(gè)數(shù)字看上去很高，但和萬(wàn)科需要償還的債務(wù)比起來(lái)，仍然相去甚遠(yuǎn)。

萬(wàn)科賬上現(xiàn)金656億，但一年內(nèi)需要償還的債務(wù)則高達(dá)1514億元，前三季度萬(wàn)科虧損280億元，銷售額下滑超過(guò)四成。

當(dāng)賣房的錢不夠支付日常開(kāi)支和債務(wù)利息的時(shí)候，債務(wù)展期本身就成了萬(wàn)科資金鏈斷裂的危險(xiǎn)信號(hào)。

作為一家房地產(chǎn)企業(yè)，萬(wàn)科此時(shí)已經(jīng)走在了懸崖邊緣，而能否決定萬(wàn)科活下去的另一個(gè)關(guān)鍵因素，則是萬(wàn)科背后的股東。

目前萬(wàn)科第一大股東深鐵已經(jīng)累計(jì)向萬(wàn)科提供了291.3億股東借款，作為對(duì)比，當(dāng)時(shí)恒大負(fù)債2.4萬(wàn)億時(shí)幾乎沒(méi)有類似的股東支持，債務(wù)處置完全依賴市場(chǎng)博弈。

從這個(gè)角度來(lái)看，萬(wàn)科仍然還有希望。

不過(guò)萬(wàn)科債權(quán)人也并未因萬(wàn)科的國(guó)資背景而自動(dòng)買賬，他們否決了萬(wàn)科缺乏強(qiáng)擔(dān)保的純展期方案，要求實(shí)實(shí)在在的資產(chǎn)抵押。

的確，對(duì)萬(wàn)科來(lái)說(shuō)，即便背后有深鐵支持，但萬(wàn)科的債務(wù)問(wèn)題仍然龐大。萬(wàn)科今天的處境可以這樣理解：一個(gè)人月收入5000元，下個(gè)月卻需要還1萬(wàn)元的賬單。

債務(wù)問(wèn)題，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)而言不算什么，嚴(yán)格意義上，過(guò)去幾十年我國(guó)地產(chǎn)發(fā)展史，幾乎就是地產(chǎn)企業(yè)杠桿史。

但過(guò)去的前提條件是，地產(chǎn)企業(yè)杠桿拿地蓋樓，同時(shí)賣房市場(chǎng)銷售也異?；鸨梢詾榈禺a(chǎn)企業(yè)的杠桿兜底。

但今天，地產(chǎn)銷售下滑，不僅僅是萬(wàn)科一家的問(wèn)題，更是整個(gè)行業(yè)普遍面臨的問(wèn)題。

目前我國(guó)百城新建住宅去庫(kù)存周期已經(jīng)長(zhǎng)達(dá)27.4個(gè)月，這也意味著房企所面臨的不在短期波動(dòng)，而是從“擴(kuò)表競(jìng)爭(zhēng)”轉(zhuǎn)向“縮表求生”。

當(dāng)房子去庫(kù)存壓力越來(lái)越大，現(xiàn)金流不斷短缺，而債務(wù)又如約而至的時(shí)候，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，這才是最要命的。

恒大的前車之鑒，還歷歷在目。2021年危機(jī)爆發(fā)前，恒大同樣也面臨著收入下滑、債務(wù)集中到期、再融資困難的三重困境，最終萬(wàn)科債務(wù)規(guī)模膨脹至2.4萬(wàn)億元，留下了遍布全國(guó)的爛尾樓。

招行在研究報(bào)告中指出，高杠桿房企在融資環(huán)境收緊下，信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過(guò)“多米諾骨牌”和“負(fù)反饋循環(huán)”迅速傳導(dǎo)，融資困難導(dǎo)致拋售資產(chǎn)，價(jià)格下跌又惡化資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而引發(fā)嚴(yán)重的信貸收縮。

換句話說(shuō)，當(dāng)融資開(kāi)始收緊，賣房速度開(kāi)始變慢的時(shí)候，過(guò)去房地產(chǎn)行業(yè)的借新債還舊債的模式也就無(wú)法持續(xù)，危機(jī)就像推倒的多米諾骨牌那樣蔓延。

除了債務(wù)壓力和現(xiàn)金流短缺之外，萬(wàn)科還面臨著庫(kù)存積壓的難題。三季度財(cái)報(bào)顯示，萬(wàn)科存貨金額仍然超過(guò)4200億元，且新增計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備導(dǎo)致資產(chǎn)減值損失進(jìn)一步擴(kuò)大。

這些房子就像超市里的臨期商品，如今打折也未必好賣，且?guī)齑娈a(chǎn)品的估值不斷下降，也讓外界越來(lái)越擔(dān)心，萬(wàn)科還能不能還上欠款。

對(duì)萬(wàn)科來(lái)說(shuō)，第一大股東深鐵的態(tài)度，也越來(lái)越重要。

目前深鐵持有萬(wàn)科27.18%的股權(quán)，2025年11月，深鐵曾與萬(wàn)科簽署框架協(xié)議，提供不超過(guò)220億的股東借款額度，專項(xiàng)用于償還公開(kāi)市場(chǎng)債券。三季度財(cái)報(bào)顯示，深鐵截至當(dāng)時(shí)已經(jīng)累計(jì)提供萬(wàn)科291.3億元股東借款。

多次出手相救拯救萬(wàn)科于危難之中，但即便是大股東，顯然也不能一直為萬(wàn)科無(wú)條件“續(xù)命”。

12月萬(wàn)科債權(quán)人投票時(shí)就明確否決了萬(wàn)科“缺乏強(qiáng)擔(dān)保的純展期方案”，深鐵也明確表態(tài)無(wú)法對(duì)萬(wàn)科所有債務(wù)提供無(wú)限兜底。

當(dāng)萬(wàn)科信用受到越來(lái)越大的挑戰(zhàn)時(shí)，外界對(duì)萬(wàn)科債務(wù)問(wèn)題的處置，就更缺乏信心。

清華大學(xué)五道口金融學(xué)院周以升在《國(guó)際不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)周期修復(fù)與市場(chǎng)的均衡重塑》研究中指出，危機(jī)化解的核心在于市場(chǎng)主體是否具備清晰可預(yù)期的信用基礎(chǔ)。

萬(wàn)科國(guó)資背景帶來(lái)的不僅僅是真金白銀，也是市場(chǎng)相信它還能繼續(xù)談下去的預(yù)期。一旦這種預(yù)期打破，對(duì)萬(wàn)科來(lái)說(shuō)，多米諾骨牌將真正倒下。

從債務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，萬(wàn)科的債務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)來(lái)說(shuō)還是更有優(yōu)勢(shì)。目前萬(wàn)科62%的債務(wù)都是低息銀行貸款，主要債權(quán)人是工行、中行等國(guó)有及股份制銀行，這些清晰的負(fù)債和恒大相比，反而也是萬(wàn)科的優(yōu)勢(shì)。

對(duì)萬(wàn)科第一大股東深鐵來(lái)說(shuō)，深鐵自身也面臨著經(jīng)營(yíng)壓力，后續(xù)對(duì)萬(wàn)科的支持能有多大，這些都決定著萬(wàn)科今年能否活下去。

回望國(guó)內(nèi)這一輪房企危機(jī)，2021年是一個(gè)分水嶺。此前20年，房地產(chǎn)的玩法都像一臺(tái)高速運(yùn)轉(zhuǎn)的汽車，不斷拿地、不斷融資、快速開(kāi)工，然后快速銷售，只要速度夠快，就可以越跑越遠(yuǎn)。

但2021年之后，當(dāng)車速被迫降下來(lái)，對(duì)整個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)，也不得不經(jīng)歷一次深度調(diào)整。

在這樣的大環(huán)境之下，哪怕是萬(wàn)科這樣的優(yōu)等生，也不得不面臨銷售回款變慢、融資難的問(wèn)題。于是債務(wù)展期、增信、資產(chǎn)處置這些“防守動(dòng)作”也頻繁出現(xiàn)。

這也解釋了為什么萬(wàn)科的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被市場(chǎng)無(wú)限放大。因?yàn)檫@早已經(jīng)不是單純的公司經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，而是整個(gè)行業(yè)被迫降速之后連帶出現(xiàn)的系統(tǒng)性壓力。

如今房地產(chǎn)行業(yè)的壓力有多大？易居研究院數(shù)據(jù)顯示，2025年11月全國(guó)百城新建商品住宅去庫(kù)存周期已達(dá)27.4個(gè)月，一線、二線、三四線城市分別為17.1個(gè)月、22.6個(gè)月和40.3個(gè)月。

一二線城市去庫(kù)存周期已經(jīng)普遍達(dá)一年半以上，而三四線城市去庫(kù)存周期更是高達(dá)3年多。

用一個(gè)形象的比喻就是，商場(chǎng)貨架里放滿了商品，但顧客仍然買的少，打折促銷可以讓一部分人進(jìn)入商場(chǎng)買東西，但要真正清貨，仍然需要時(shí)間、需要收入，更需要市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的商品價(jià)格更有信心。

當(dāng)融資收緊和價(jià)格下行疊加，房企被迫拋售資產(chǎn)，而資產(chǎn)價(jià)格下跌又反過(guò)來(lái)惡化資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)一步擠壓融資空間。

而這，恐怕是當(dāng)下房地產(chǎn)企業(yè)的新常態(tài)。

對(duì)萬(wàn)科來(lái)說(shuō)，它的危機(jī)更像是在告訴我們，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然沒(méi)有完全走出這輪低谷。

對(duì)房企消費(fèi)者和市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，還需要更多信心。

end.

作者：羅sir，關(guān)心人、社會(huì)和我們這個(gè)世界的一切；好奇事物發(fā)展背后的邏輯，樂(lè)觀的悲觀主義者。