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2月26日，攜程派發(fā)了一張堪稱炸裂的2025年成績(jī)單。

624億營(yíng)收，334億凈利潤(rùn)，同比接近翻倍的增長(zhǎng)，賬上趴著超過(guò)1000億的現(xiàn)金。

任何一個(gè)稍微懂點(diǎn)財(cái)務(wù)的人，看到這組數(shù)字的第一反應(yīng)，大概都是倒吸一口涼氣。

但資本市場(chǎng)的反應(yīng)，卻擰巴得讓人玩味。

財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)天，攜程港股一度跌穿400港元關(guān)口，創(chuàng)下52周新低。今年以來(lái)的累計(jì)跌幅，已經(jīng)超過(guò)30%。

一面是利潤(rùn)翻倍的財(cái)務(wù)巨人，一面是跌跌不休的股價(jià)。

這種撕裂感，恰恰把攜程此刻的處境推到了聚光燈下：它確實(shí)賺瘋了，但市場(chǎng)卻在反復(fù)追問(wèn)，這樣的好日子，還能不能繼續(xù)按老套路過(guò)下去？

巧合的是，就在財(cái)報(bào)發(fā)布的同一天，攜程聯(lián)合創(chuàng)始人范敏辭任董事兼總裁，季琦辭任董事。那個(gè)屬于“攜程四君子”的草莽時(shí)代，畫上了句號(hào)；而一場(chǎng)關(guān)于反壟斷的監(jiān)管調(diào)查，才剛剛拉開帷幕。

這是一場(chǎng)慶功宴，更像一場(chǎng)大考。

01 翻倍的凈利潤(rùn)，到底從哪兒來(lái)的？

先來(lái)拆一拆這份財(cái)報(bào)的水分和成色。

攜程的營(yíng)收結(jié)構(gòu)非常清晰，主要由住宿預(yù)訂、交通票務(wù)、旅游度假和商旅管理四大板塊構(gòu)成。其中，住宿和交通是絕對(duì)的“現(xiàn)金?！?。

2025年，攜程凈營(yíng)業(yè)收入624億元，同比增長(zhǎng)17%。乍看增速不算夸張，但放在全國(guó)旅游消費(fèi)總花費(fèi)同比增長(zhǎng)9.5%的背景下，攜程跑出了兩倍于行業(yè)的速度。

真正炸裂的，是利潤(rùn)端。

歸母凈利潤(rùn)332.94億元，同比暴增95%。

一個(gè)平臺(tái)型公司，怎么可能把利潤(rùn)率做到這個(gè)程度？

答案藏在“其他收入”這個(gè)不起眼的科目里。2025年，攜程的其他收入高達(dá)213億元，而2024年只有22億。

這里面的大頭，是出售印度在線旅游平臺(tái)MakeMyTrip股權(quán)的一次性投資收益。如果把這筆“意外之財(cái)”剔除，Non-GAAP凈利潤(rùn)大概是318億元，同比增速回落到77%。

即便剔除投資收益，77%的利潤(rùn)增速依然驚人。能夠支撐這個(gè)數(shù)字的，是核心業(yè)務(wù)的全面復(fù)蘇和收入結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

從收入構(gòu)成來(lái)看，2025年攜程的營(yíng)收大盤依然靠“兩條腿”走路：

數(shù)據(jù)來(lái)源：攜程2025年財(cái)報(bào)

注意看，增速最快的是住宿預(yù)訂，高達(dá)21%。而交通票務(wù)只有11%。這里面藏著攜程賺錢的核心密碼：住宿業(yè)務(wù)的傭金率通常遠(yuǎn)高于交通票務(wù)。

同樣是從用戶身上切一刀，切在住宿上，出血量完全不同。高毛利業(yè)務(wù)跑得更快，整體盈利能力自然被拉了起來(lái)。

更讓同行眼紅的，是攜程的海外戰(zhàn)績(jī)。2025年，國(guó)際OTA平臺(tái)總預(yù)訂同比增長(zhǎng)約60%，全年服務(wù)入境旅客約2000萬(wàn)人次。孫潔在電話會(huì)議上透露，來(lái)自亞太地區(qū)主要免簽國(guó)家的酒店預(yù)訂搜索量增長(zhǎng)超過(guò)240%。

政策紅利加上先發(fā)優(yōu)勢(shì)，攜程硬是把入境游做成了自己的第二增長(zhǎng)曲線。

02 毛利率80%的秘密：一家OTA，憑什么比游戲還賺錢？

如果把時(shí)間線拉長(zhǎng)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)攜程的盈利能力不是2025年突然爆發(fā)的，而是穩(wěn)穩(wěn)站在高位，下不來(lái)了。

2023年到2025年，攜程的毛利率分別是82%、82%、81%。按季度看，2025年四個(gè)季度分別是80%、81%、82%、79%，幾乎沒有波動(dòng)。

81%是什么概念？

對(duì)比一下就知道了：航空公司是出了名的重資產(chǎn)苦力，國(guó)航毛利率常年徘徊在7%左右；酒店已經(jīng)算輕資產(chǎn)了，亞朵能做到40%上下；互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)里，阿里毛利率不到40%，京東因?yàn)樽誀I(yíng)拖累只有16%。哪怕是公認(rèn)的印鈔機(jī)騰訊，毛利率也就在56%左右。

一家做旅游預(yù)訂的平臺(tái)，賺得比游戲公司還狠。這合理嗎？

從商業(yè)邏輯上看，確實(shí)合理。攜程的輕資產(chǎn)撮合模式，決定了它天生就有高毛利基因。它不擁有酒店、不運(yùn)營(yíng)航班、不用承擔(dān)燃油成本和折舊，收入主要來(lái)自傭金和服務(wù)費(fèi)。交易規(guī)模越大，邊際成本越低，規(guī)模效應(yīng)一出來(lái)，毛利自然起飛。

但輕資產(chǎn)只是表面，更深層的原因，是渠道話語(yǔ)權(quán)。

交銀國(guó)際的研報(bào)測(cè)算，攜程在國(guó)內(nèi)核心酒旅市場(chǎng)的GMV市占率約56%，如果算上同系的去哪兒、同程，合計(jì)份額逼近70%。高星酒店的合作覆蓋率接近100%。

這套數(shù)據(jù)意味著什么？對(duì)大多數(shù)酒店來(lái)說(shuō)，攜程是一個(gè)繞不開的渠道。平臺(tái)通過(guò)算法排序、會(huì)員體系、流量分配來(lái)制定規(guī)則，商家想要好位置，就得讓渡更多傭金。利潤(rùn)持續(xù)向規(guī)則制定者傾斜，這是平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的基本規(guī)律。

但有一組數(shù)據(jù)值得留意。如果跳出國(guó)內(nèi)語(yǔ)境，和全球同行做個(gè)橫向?qū)Ρ?，?huì)發(fā)現(xiàn)攜程的傭金率其實(shí)沒那么夸張。Booking的綜合傭金率在14%-15%，Expedia是12%-13%，Airbnb是13%-14%，而攜程大概在5%-6%。

之所以賬面上毛利這么高，是因?yàn)閿y程采用凈額法核算，分母是傭金收入；而很多電商平臺(tái)用全額法，分母是GMV。分母不同，出來(lái)的利潤(rùn)率自然差出天際。

也就是說(shuō)，攜程的高毛利，不是靠切走更大比例的蛋糕，而是在有限的傭金率里，把運(yùn)營(yíng)效率壓到了極致。

2025年前三季度，攜程的總費(fèi)用率52.9%，比2019年同期低了12.3個(gè)百分點(diǎn)。其中產(chǎn)品費(fèi)用率下降6.3個(gè)百分點(diǎn)，營(yíng)銷費(fèi)用率下降3.7個(gè)百分點(diǎn)。疫情三年，逼著攜程把成本控制練成了肌肉記憶。

所以，攜程的護(hù)城河到底是什么？

是規(guī)模效應(yīng)攤薄的邊際成本，是幾十年積累的酒店資源，是1.2萬(wàn)個(gè)呼叫中心席位構(gòu)筑的服務(wù)壁壘，是過(guò)去一年投入10個(gè)億幫商家做入境游承接的“苦活”。輕資產(chǎn)的模式，配上了重資產(chǎn)的投入，這個(gè)組合拳，確實(shí)不那么容易復(fù)制。

03 錢賺得這么爽，為什么股價(jià)還在跌？

業(yè)績(jī)亮眼，股價(jià)卻不漲反跌。資本市場(chǎng)到底在擔(dān)憂什么？

第一層擔(dān)憂，寫在明面上：反壟斷的達(dá)摩克利斯之劍。

今年1月，市場(chǎng)監(jiān)管總局對(duì)攜程啟動(dòng)反壟斷調(diào)查，目前仍在進(jìn)行中。盡管財(cái)報(bào)里輕描淡寫地說(shuō)“業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)維持正?！?，但市場(chǎng)很清楚，一旦被認(rèn)定存在“二選一”或價(jià)格協(xié)同，罰款只是小事，更致命的是商業(yè)模式可能被重塑。

一旦高星酒店不再需要獨(dú)家合作，可以自由地在美團(tuán)、飛豬、抖音上架同等價(jià)格，攜程的議價(jià)權(quán)就會(huì)松動(dòng)，高毛利護(hù)城河就會(huì)出現(xiàn)裂縫。

過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間，攜程的估值里是包含“壟斷溢價(jià)”的——投資者相信，憑借超過(guò)50%的市占率，它可以穩(wěn)定地抽取行業(yè)的利潤(rùn)。而現(xiàn)在，這套邏輯正在被監(jiān)管層層剝離。

第二層擔(dān)憂，藏在看不見的地方：流量入口面臨巨大挑戰(zhàn)

以前用戶想出門旅游，打開攜程搜酒店、訂機(jī)票，是再自然不過(guò)的路徑依賴?，F(xiàn)在呢？很多人是在抖音刷到一個(gè)民宿的視頻，在小紅書看到一篇“周末去哪玩”的攻略，然后才決定出發(fā)的。

內(nèi)容平臺(tái)正在成為旅游決策的第一入口。抖音旅行話題播放量突破8000億次，小紅書的“種草”邏輯把決策前置到了平臺(tái)之外。攜程這類貨架式OTA，變成了交易的最后一環(huán)，而不是用戶心智的第一站。

反映到財(cái)報(bào)里，2025年攜程銷售及營(yíng)銷費(fèi)用149億元，同比增長(zhǎng)25%。流量越來(lái)越貴，攜程不得不花更多的錢，去守住自己的陣地。

第三層擔(dān)憂，更隱蔽但也更根本：酒店越虧、平臺(tái)越賺，這個(gè)鍋到底該不該背？

年初那場(chǎng)關(guān)于“民宿老板算賬”的討論，到現(xiàn)在還在發(fā)酵。一間800元的客房，經(jīng)過(guò)15%的基礎(chǔ)抽傭，再加上云梯、金字塔這類流量工具的層層扣費(fèi)，到老板手里不足500元。

支持者說(shuō)，平臺(tái)提供了“確定性”的訂單，這本身就是一種產(chǎn)品，商家花錢買流量，天經(jīng)地義。反對(duì)者說(shuō)，平臺(tái)握有定價(jià)主導(dǎo)權(quán)，規(guī)則由它定，利潤(rùn)向它傾斜，上游商家被擠壓到只能壓縮成本、降低服務(wù)，最終受傷的是整個(gè)行業(yè)的口碑。

兩種說(shuō)法各有道理，但一個(gè)事實(shí)是清晰的：當(dāng)平臺(tái)的利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)時(shí)，輿論的矛頭遲早會(huì)指向它。監(jiān)管的出手，某種程度上也是對(duì)這種失衡的回應(yīng)。

04 告別“四君子”，攜程往哪兒走？

財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)天，范敏和季琦雙雙辭任。加上早已淡出的沈南鵬，“攜程四君子”徹底退出了日常管理。

接棒的是一套全新的治理結(jié)構(gòu)：擅長(zhǎng)財(cái)務(wù)風(fēng)控的吳亦泓，熟悉資本市場(chǎng)估值的蕭楊，精通股權(quán)激勵(lì)的李基培。三個(gè)人湊成一個(gè)高度互補(bǔ)的“鐵三角”，釋放出的信號(hào)很清晰：攜程正在系統(tǒng)性地去創(chuàng)始人化、去本土化，向國(guó)際化、專業(yè)化、合規(guī)化的現(xiàn)代企業(yè)治理演進(jìn)。

這顯然是為應(yīng)對(duì)更復(fù)雜的局面做準(zhǔn)備。

未來(lái)的增長(zhǎng)，大概會(huì)沿著兩條線展開。

一條線是往深處走，繼續(xù)做產(chǎn)業(yè)鏈的“基建”。過(guò)去一年，攜程投入10個(gè)億幫商家解決入境游承接問(wèn)題：自研AI翻譯引擎，覆蓋25種核心語(yǔ)種；在241家景區(qū)部署多語(yǔ)言智能票機(jī)；推動(dòng)國(guó)內(nèi)頭部景點(diǎn)95%的票種支持外籍預(yù)訂。這些活很苦、很累、很重，但一旦鋪下去，就成了后來(lái)者無(wú)法輕易復(fù)制的門檻。

另一條線是往寬處拓，抓住出境游和入境游的雙重紅利。出境酒店和機(jī)票預(yù)訂超過(guò)2019年水平的120%，入境游服務(wù)約2000萬(wàn)人次。國(guó)際市場(chǎng)這塊蛋糕，攜程咬得越來(lái)越穩(wěn)。

當(dāng)然，這兩條線都需要時(shí)間。而在資本市場(chǎng)的耐心耗盡之前，攜程需要講清楚一件事：在反壟斷約束、流量碎片化、消費(fèi)理性化的新常態(tài)下，它到底打算怎么繼續(xù)賺錢？

流量帶來(lái)即時(shí)的交易，但只有持續(xù)的價(jià)值賦能，才能培育出繁榮的生態(tài)。從“收割”到“灌溉”，從“撮合”到“賦能”，這不是一句漂亮話，而是平臺(tái)經(jīng)濟(jì)穿越周期的必答題。

攜程手里的牌確實(shí)不錯(cuò)：千億現(xiàn)金、穩(wěn)固的高端客群、煥新的治理結(jié)構(gòu)。但要打贏下一局，它得證明自己不只是“幸存者”，更是“定義者”。

“四君子”的時(shí)代落幕了，屬于攜程的真正大考，才剛剛開始。

聲明：以上僅為熱點(diǎn)分析，不構(gòu)成任何投資或消費(fèi)建議。

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