文|小方

來源|博望財(cái)經(jīng)

流量還在翻滾，品牌投放卻不像前些年那樣大開大合。賽道仍在擴(kuò)容，曾經(jīng)的紅人營銷紅利，如今正面臨效率與邊界的雙重考驗(yàn)。偏偏就在這個(gè)當(dāng)口，天下秀數(shù)字科技（集團(tuán)）股份有限公司（簡稱：“天下秀”）遞交招股書，準(zhǔn)備在港股上市。

然而，走到港股門前，沖刺A+H上市的天下秀，最先面對的，卻是一份備案補(bǔ)充材料要求，即通常所說的“被點(diǎn)名”。2026年3月2日，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)官網(wǎng)發(fā)文《境外發(fā)行上市備案補(bǔ)充材料要求公示（2026年2月9日—2026年3月2日）》，其中，天下秀出現(xiàn)在該期補(bǔ)充材料要求公示中。

01

兩個(gè)市場，天下秀需拿出更透明、可預(yù)期的規(guī)則依據(jù)

證監(jiān)會(huì)在要求公示中要求，天下秀需要補(bǔ)充說明并請律師核查并出具明確的法律意見：“發(fā)行人及下屬公司“廣告發(fā)布；廣告設(shè)計(jì)、代理；社會(huì)經(jīng)濟(jì)咨詢服務(wù)；組織文化藝術(shù)交流活動(dòng)；文化娛樂經(jīng)紀(jì)人服務(wù)；演出經(jīng)紀(jì)”有關(guān)業(yè)務(wù)的具體運(yùn)營情況?！眴螐墓究矗@直接關(guān)系到天下秀公司營業(yè)范圍里身份界定的問題。對一家以紅人營銷平臺(tái)自居、又在此刻遞交港股申請的公司而言，這一問不能不答。

圖片來源：中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)官網(wǎng)
境外發(fā)行上市備案補(bǔ)充材料要求公示（2026年2月9日—2026年3月2日）

原因并不復(fù)雜，若只在A股存續(xù)經(jīng)營，市場對一家公司“平臺(tái)”“服務(wù)商”“代理商”“經(jīng)紀(jì)服務(wù)提供者”之間的邊界，關(guān)注重點(diǎn)有所不同；一旦再去港股，雙重上市帶來的規(guī)則密度就會(huì)顯著呈現(xiàn)。企業(yè)雙重上市，需要合規(guī)用好兩個(gè)市場、兩種資源，提供更透明、更可預(yù)期的規(guī)則依據(jù)。換個(gè)角度看，A+H的門依舊開著，但進(jìn)門標(biāo)準(zhǔn)也更明了。

天下秀眼下遇到的，正是這樣一個(gè)關(guān)口。其招股書引述弗若斯特沙利文的資料稱，按2024年收入計(jì)，我們以26.1%的市場份額位列中國紅人營銷解決方案平臺(tái)行業(yè)首位，并已連續(xù)五年維持行業(yè)最大市場份額。按2024年收入計(jì)，我們亦以16.5%的市場份額位列全球紅人營銷解決方案平臺(tái)行業(yè)首位。單看行業(yè)地位，天下秀仍是臺(tái)前選手。但是，證監(jiān)會(huì)在補(bǔ)充要求中并未首先關(guān)注份額等市場排名數(shù)據(jù)，首先問到的是若干業(yè)務(wù)具體運(yùn)營情況，這可能已不只是“首位”兩個(gè)字所能回答的。

值得關(guān)注的是，證監(jiān)會(huì)《上市公司信息披露管理辦法(2007年1月30日證監(jiān)會(huì)令第40號公布 2021年3月18日證監(jiān)會(huì)令第182號修訂)》指出，“證券及其衍生品種同時(shí)在境內(nèi)境外公開發(fā)行、交易的，其信息披露義務(wù)人在境外市場披露的信息，應(yīng)當(dāng)同時(shí)在境內(nèi)市場披露?！?/p>

圖片來源：中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)《上市公司信息披露管理辦法》截圖

由此來看，若天下秀完成A+H，境外市場披露的內(nèi)容需同步在境內(nèi)市場披露，業(yè)務(wù)稱謂、經(jīng)營內(nèi)容與披露內(nèi)容的一致性會(huì)更受關(guān)注。對天下秀而言，這次補(bǔ)充材料要求不只關(guān)系一次回復(fù)，也關(guān)系兩地披露的一致性。

換言之，天下秀被“點(diǎn)名”，或難以僅僅當(dāng)作沖刺港股進(jìn)程中的一個(gè)小波折。從公示內(nèi)容看，證監(jiān)會(huì)并未否定其赴港申請資格，但在推進(jìn)進(jìn)程中，天下秀需要先補(bǔ)齊有關(guān)業(yè)務(wù)的具體運(yùn)營情況、律師核查意見，以及業(yè)務(wù)稱謂與實(shí)際開展情形之間的對應(yīng)關(guān)系。僅靠“市場份額首位”這一項(xiàng)數(shù)據(jù)，無法替代這些披露要求。A+H若要加快進(jìn)程、順暢通關(guān)，第一步并不是再講一個(gè)更大的增長愿景，而是先將自身經(jīng)營邊界講得足夠明晰和符合規(guī)則。

02

沖刺A+H，不只是多一個(gè)上市地，還看企業(yè)底色

若只將天下秀赴港看成多一個(gè)資本市場融資，可能會(huì)低估這一步的現(xiàn)實(shí)意味。企業(yè)依法進(jìn)入兩個(gè)市場，但這并不意味著企業(yè)只要合規(guī)就能獲得全面支持，市場仍會(huì)結(jié)合經(jīng)營數(shù)據(jù)、披露信息和募資用途等進(jìn)行綜合判斷。對天下秀而言，遞交H股申請，更接近于在A股之外增加一個(gè)潛在融資平臺(tái)，增加公司未來發(fā)展的想象空間。

這塊空間，天下秀在招股書中也指出其有明確規(guī)劃。其計(jì)劃通過這樣幾項(xiàng)業(yè)務(wù)策略，進(jìn)一步增強(qiáng)作為紅人營銷解決方案平臺(tái)及生態(tài)創(chuàng)新提供商的地位：透過全球化及本地化布局增強(qiáng)國際業(yè)務(wù)能力；推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新及AI融合；強(qiáng)化紅人經(jīng)濟(jì)生態(tài)鏈協(xié)同效應(yīng)及多元化拓展；尋求戰(zhàn)略投資、收購及合作伙伴關(guān)系以驅(qū)動(dòng)可持續(xù)增長。

這一點(diǎn)，天下秀也在其2025年半年度報(bào)告中稱，面對互聯(lián)網(wǎng)更新迭代帶來的機(jī)會(huì)，其將繼續(xù)推動(dòng)業(yè)務(wù)全球化戰(zhàn)略，鞏固集團(tuán)優(yōu)勢的行業(yè)地位，并不斷發(fā)掘 AI、MR、VR、區(qū)塊鏈等數(shù)字技術(shù)的產(chǎn)業(yè)應(yīng)用，提升服務(wù)能力，進(jìn)一步探索新的商業(yè)模式和增長點(diǎn)。

而其招股書數(shù)據(jù)顯示，截至2025年9月30日，天下秀的紅人營銷解決方案平臺(tái)業(yè)務(wù)收入占比為95.7%，紅人生態(tài)創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入占比為4.3%。

圖片來源：天下秀招股書

據(jù)其招股書，公司截至2025年9月30日的廣告主客戶數(shù)量為222644家，MCN注冊數(shù)量為20155家，紅人注冊數(shù)量為3586248個(gè)。由此來看，相較于2023、2024年，其上述指標(biāo)規(guī)模仍在擴(kuò)大，平臺(tái)規(guī)模仍在擴(kuò)張。

圖片來源：天下秀招股書

不過，客戶與注冊規(guī)模增長，尚未同步體現(xiàn)在利潤增長上。規(guī)模和收益之間能否形成正向循環(huán)，這使得天下秀是否需要新的資本空間來支持新業(yè)務(wù)、海外拓展和研發(fā)，成為一個(gè)關(guān)鍵變量。對天下秀而言，A+H或許并非可有可無。若主業(yè)仍在高增長、利潤也保持穩(wěn)步增長，港股更像錦上添花。而A+H能否為其未來數(shù)年?duì)幦◎v挪地帶，資本市場是否愿意給出新空間，天下秀能否獲得更多的發(fā)展機(jī)會(huì)，仍面臨考驗(yàn)。

03

市場份額26.1%之外，2025前三季度歸母凈利潤同比降45.49%

天下秀眼下的反差，體現(xiàn)在招股書和財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)中，市場份額高企，利潤卻相對偏薄。其招股書稱，按2024年收入計(jì)，公司在中國紅人營銷解決方案平臺(tái)行業(yè)的市場份額為26.1%，全球?yàn)?6.5%，并已連續(xù)5年位居中國市場首位。若只看名次，天下秀仍是頭部。不過，回到其A股2025年半年報(bào)與三季報(bào)，情況則有所不同。

天下秀2025年半年度報(bào)告顯示，其營業(yè)收入為18.44億元，同比下降8.01%，歸母凈利潤為0.36億元，同比下降19.28%。

圖片來源：天下秀2025年半年度報(bào)告

天下秀2025年第三季度報(bào)告顯示，2025年前三季度，營業(yè)收入為27.34億元，同比下降10.21%，歸母凈利潤仍為0.36億元，同比下降45.49%。由此，再結(jié)合天下秀2025年半年度報(bào)告數(shù)據(jù)來看，其行業(yè)第一的位置，未在利潤層面得到同等體現(xiàn)。

圖片來源：天下秀2025年第三季度報(bào)告

若從毛利率表現(xiàn)來看，天下秀的基本面并未出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。其招股書列出的毛利率數(shù)據(jù)顯示，2023年為17.3%，2024年為16.6%，2025年前三季度為17.2%。但數(shù)據(jù)顯示，毛利率也未出現(xiàn)能夠顯著改善盈利狀況的大幅躍升。

圖片來源：天下秀招股書

26.1%的市場份額，在天下秀沖刺A+H之際或有雙重意味。它既是天下秀護(hù)城河的體現(xiàn)，說明天下秀仍處于行業(yè)優(yōu)勢地位；同時(shí)也構(gòu)成一種反差，即份額領(lǐng)先并不意味著收益同步增長。若份額優(yōu)勢未能轉(zhuǎn)化為利潤表現(xiàn)，那么行業(yè)第一的份額帶來的不只是市場地位，也可能意味著更高的業(yè)績期待。

天下秀此刻沖刺A+H，既有主動(dòng)謀變的一面，也帶著主業(yè)承壓的現(xiàn)實(shí)。平臺(tái)底盤仍在，客戶、MCN、紅人規(guī)模仍在，行業(yè)仍在發(fā)展。不過，利潤下行、監(jiān)管審核趨嚴(yán)，資本不會(huì)將市場份額“首位”與營收、利潤數(shù)據(jù)分離考量。而天下秀能否將份額優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為利潤增長，能否讓AI等戰(zhàn)略計(jì)劃變?yōu)閷?shí)打?qū)嵉脑鲩L數(shù)字，是其面臨的現(xiàn)實(shí)考驗(yàn)。其中，天下秀所處的市場環(huán)境變化、紅人生態(tài)的變化、與紅人經(jīng)濟(jì)相關(guān)的策略，也是其要面對的發(fā)展變量。

天下秀眼下不缺名氣，也不缺平臺(tái)規(guī)模，而是如何能在兩個(gè)市場同時(shí)實(shí)現(xiàn)增長的確定性。這種確定性若能成立，天下秀的A+H雙重上市有望成為其進(jìn)一步擴(kuò)張發(fā)展的新起點(diǎn)；而若后續(xù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示未能成功扭轉(zhuǎn)局面，兩個(gè)市場或許也將調(diào)整對其增長前景的判斷。對天下秀而言，被監(jiān)管“點(diǎn)名”只是開場，后面的考驗(yàn)才是更大的一步，即，天下秀如何讓公開市場相信，其平臺(tái)規(guī)模與創(chuàng)新戰(zhàn)略具備增長空間，只是需要用時(shí)間和利潤增長來予以證明。