十年期國(guó)債收益率在走低

有一個(gè)數(shù)字，正在決定每一個(gè)中國(guó)家庭未來(lái)十年的財(cái)富走向 ：十年期國(guó)債收益率。

它現(xiàn)在是1. 8 %。三年前是2.8%。五年前是3.1%。

這個(gè)數(shù)字為什么重要？

因?yàn)樗钦麄€(gè)金融體系的 “定價(jià)錨" 。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的核心錨 ， 各類長(zhǎng)期利率的定價(jià)基準(zhǔn) ， 反映市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)與通脹的預(yù)期。

銀行存款利率跟著它走，理財(cái)產(chǎn)品收益跟著它走，貨幣基金回報(bào)跟著它走。銀行App上看到的每一個(gè)收益率數(shù)字，底層邏輯都錨定在這根線上。

此 線往下走，所有的"無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益"就跟著往下掉。而過去五年，這根線的方向 是 向下 的 。更關(guān)鍵的是，從宏觀基本面來(lái)看，這個(gè)趨勢(shì)大概率還要持續(xù)很久。

在長(zhǎng)期宏觀框架里， 有 一個(gè)穩(wěn)定規(guī)律：長(zhǎng)期利率大致錨定潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。

2026年政府工作報(bào)告把GDP目標(biāo)從"5%左右"調(diào)整為"4.5%-5%"。

根據(jù)人民日?qǐng)?bào)評(píng)論文章 ，要實(shí)現(xiàn)2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)，"十五五"和"十六五"期間年均GDP增速只需要4.17%。

中金公司的研究也指出，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)同2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)"總體銜接"，增速的逐步放緩已經(jīng)是可以預(yù)見的長(zhǎng)期路徑。

經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，利率下臺(tái)階。

日本曾經(jīng)歷類似過程， 上世紀(jì)90年代后，國(guó)債收益率從接近8%一路降至接近零利率。

市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制的新要求

我們正在走同一條路，只是速度不同。

而就在本周，央行又做了一件事，加速了這個(gè)過程。

3月12日，市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制對(duì)銀行下達(dá)了新的要求 ： 同業(yè)活期存款（銀行之間互相存放的短期資金）中，利率高于7天逆回購(gòu)政策利率（1.4%）的部分，季末占比不得超過10%-20%。

什么意思呢？

就是銀行之間互相"開小灶"給高息的路，被堵死了。

在過去， 央行定的政策利率是1.4%，但不少銀行為了在季末沖規(guī)模搶資金，悄悄把同業(yè)活期存款利率抬到1.6%甚至更高。這些高息存款最終流向了誰(shuí)？就是你買的余額寶、貨幣基金、銀行理財(cái)?shù)牡讓淤Y產(chǎn)?；鸾?jīng)理把你的錢配置到這些高息同業(yè)存款里，賺一個(gè)利差，再把收益分給你。

據(jù)中信證券測(cè)算，超過7萬(wàn)億的同業(yè)活期存款面臨利率下調(diào)，銀行同業(yè)存款成本將下降約7個(gè)基點(diǎn)，負(fù)債端整體成本下降近1個(gè)基點(diǎn)。

1個(gè)基點(diǎn)聽起來(lái)不多，但傳導(dǎo)到終端，你的理財(cái)和貨基收益率可能再降5個(gè)基點(diǎn) 左右 。余額寶從1. 1 %掉到1. 0 %甚至更低，大概就是接下來(lái)一兩個(gè)季度會(huì)發(fā)生的事。

（這是截止 2026年3月14日 的收益率）

但同業(yè)存款這件事本身不是重點(diǎn)。它 似乎 揭示了一個(gè)更大的趨勢(shì) ， 央行正在系統(tǒng)性地 “ 消滅 ” 一切"高息藏身之處"。

回頭看過去兩年的操作 ， 2024年，大額存單利率從3.5%一路壓到2%以下，還限量供應(yīng)。

2024年底，非銀同業(yè)存款被納入自律管理框架 ，明確除金融基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)外的其他非銀同業(yè)活期存款應(yīng)參考公開市場(chǎng) 7 天期逆回購(gòu)操作利率，合理確定利率水平，強(qiáng)化了非銀存款和 7 天逆回購(gòu)政策利率之間的聯(lián)系。

2025年，多輪存款掛牌利率下調(diào)，一年期定存利率跌破1%。

2026年3月，高息同業(yè)活期存款被限制占比。

目的很明確 ， 央行在上面降息，但如果銀行端通過各種"暗門"把利率截留了，那降息的效果就傳不到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。企業(yè)拿不到便宜的貸款，居民感受不到融資成本下降，政策就白費(fèi)了。

所以，堵高息后門，本質(zhì)上是在疏通利率傳導(dǎo)的管道。

粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅志恒在解讀政府工作報(bào)告時(shí)也指出，"促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本低位運(yùn)行"的表述，相較去年"推動(dòng)下降"已經(jīng)轉(zhuǎn)向了"鞏固低位" ， 央行的意思不是還要大幅降，而是要確保已經(jīng)降下來(lái)的利率，不被中間環(huán)節(jié)吃掉。

這對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)是好事。

對(duì)理財(cái)收益，只能說，做好繼續(xù)下降的準(zhǔn)備。

利率持續(xù)下行是長(zhǎng)期趨勢(shì)

講到這里，真正需要思考的問題來(lái)了 ， 如果利率持續(xù)下行是長(zhǎng)期趨勢(shì)，那么一個(gè)"利率越來(lái)越低"的世界里，你的錢會(huì)發(fā)生什么？

我算了一筆賬。

2020年，100萬(wàn)放余額寶，一年利息大約2萬(wàn)。

2023年，1.8萬(wàn)。

2025年，1.5萬(wàn)。

現(xiàn)在，大約1.2萬(wàn)。

如果按照當(dāng)前趨勢(shì)，到2028年前后，可能不足1萬(wàn)。

八年時(shí)間，"無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益"幾乎腰斬。

但這還不是最讓人不安的部分。最讓人不安的是，在利率往下走的同時(shí)，物價(jià)正在被推著往上走。

2026年政府工作報(bào)告出了一個(gè)非常罕見的表述：

"推動(dòng)價(jià)格總水平由負(fù)轉(zhuǎn)正、消費(fèi)價(jià)格合理溫和回升。"

CPI"由負(fù)轉(zhuǎn)正"，被寫進(jìn)了年度任務(wù)清單。這在近些年的政府工作報(bào)告中幾乎沒有先例。 可見， 物價(jià)要往上走。

當(dāng)利率在下降，物價(jià)在上升，經(jīng)濟(jì)學(xué)里有一個(gè)簡(jiǎn)單公式 ，叫做費(fèi)雪方程式 ：

實(shí)際利率 = 名義利率 – 通脹率

如果理財(cái)收益1.5%，而CPI回到2%，那么真實(shí)回報(bào)就是 -0.5%。

"實(shí)際利率為負(fù)"的狀態(tài)：你的理財(cái)收益是1.5%，CPI回到2%，你的真實(shí)回報(bào)就是-0.5%。

存100萬(wàn)，名義上一年后變成101.5萬(wàn)。但100萬(wàn)的東西已經(jīng)漲價(jià)到102萬(wàn)了。

你以為自己在賺錢，其實(shí)購(gòu)買力在縮水。

只是縮得很慢，慢到你幾乎感覺不到。等你感覺到的時(shí)候，可能已經(jīng)過去了好幾年。

那怎么辦？

我講 講四條基于利率周期研究的判斷。

第一，長(zhǎng)期利率是正在消失的資產(chǎn)

市場(chǎng)上仍然能找到部分 2%—2.5%長(zhǎng)期鎖定型資產(chǎn)（如部分保險(xiǎn)產(chǎn)品、超長(zhǎng)期國(guó)債）。

你可能覺得，2.5%，太低了，看不上。

講一個(gè)日本的真實(shí)故事。

1990年代初，日本的儲(chǔ)蓄型保單預(yù)定利率還有5.5%。泡沫破裂后，利率一路下行，保險(xiǎn)公司不斷下調(diào)預(yù)定利率——4%、3%、2%、1.5%……

到了2000年代初，日本人給那些早年鎖定了高利率的保單起了一個(gè)名字，叫"お寶保険"——"寶物保單"。保險(xiǎn)公司虧到吐血也得兌付，因?yàn)楹贤褪呛贤６切┊?dāng)年猶豫著"再等等，利率總會(huì) “ 來(lái)的"日本家庭 ” 等了三十年，利率再也沒有回來(lái)過。

日本的教訓(xùn)不一定完全適用于中國(guó)，兩國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不同，政策空間不同。但有一條底層邏輯是相通的：在利率下行周期中，"鎖定"本身就是一種收益。

第二，財(cái)產(chǎn)性收入正在成為政策方向

這次政府工作報(bào)告提出"增加居民財(cái)產(chǎn)性收入"，這句話的分量 很重。

十多年前，中國(guó)居民財(cái)產(chǎn)性收入在總收入中的占比只有2.7%。到2024年，提升到了8.3%。進(jìn)步很大，但跟發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體比 ， 差距依然明顯。據(jù)報(bào)道，美國(guó)2023年這一比例接近16%，部分年份超過20%。

而 差距就是潛力，潛力就是政策發(fā)力的方向。政府工作報(bào)告里還有一句話更直接 ， "政府投資基金要帶頭做耐心資本"。

換言之， 國(guó)家隊(duì)會(huì)長(zhǎng)期入場(chǎng)，托底市場(chǎng)，引導(dǎo)慢牛?？看婵詈凸べY已經(jīng)很難跑贏大勢(shì)了，國(guó)家在引導(dǎo)你通過資本市場(chǎng)獲取資產(chǎn)回報(bào)。

第三，現(xiàn)金流資產(chǎn)會(huì)越來(lái)越稀缺

過去二十年，中國(guó)人賺錢的主流方式是"買了等它漲"，買房等房?jī)r(jià)漲，買股票等股價(jià)漲。

這種模式的前提是經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，資產(chǎn)價(jià)格有持續(xù)上行的動(dòng)力。

但當(dāng)經(jīng)濟(jì)從高速切換到中速，資產(chǎn)價(jià)格的大幅上漲會(huì)越來(lái)越少出現(xiàn)。這時(shí)候，持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)反而成了更稀缺的東西。

高股息股票、紅利ETF、公募REITs，這些資產(chǎn)的股息率普遍在3%-5%，比理財(cái)高出一大截。

在日本"失去的三十年"里，表現(xiàn)最好的策略不是追成長(zhǎng)股，而是持有高股息組合。

當(dāng)十年期國(guó)債收益率跌到0.5%的時(shí)候，一只穩(wěn)定分紅4%的股票就是稀缺資源。

中國(guó)的高股息資產(chǎn)，現(xiàn)在可能正處在類似的"價(jià)值發(fā)現(xiàn)"初期。當(dāng)然，權(quán)益類資產(chǎn)有波動(dòng)，不適合全倉(cāng)。

但在利率持續(xù)走低的大環(huán)境下，把一部分資金從"無(wú)風(fēng)險(xiǎn)低收益"逐步轉(zhuǎn)向"適度波動(dòng)、中等收益"，已經(jīng)不是"要不要做"的問題，而是"什么時(shí)候開始做"的問題。

第四，重新審視現(xiàn)金類資產(chǎn)比例

如果你的金融資產(chǎn)中，活期存款+余額寶+貨幣基金的占比超過60% 。 在利率下行 疊加 通脹回升 預(yù)期 的雙重?cái)D壓下，你的財(cái)富實(shí)際上 可能 每一天都在縮水。

不是說完全不留現(xiàn)金。流動(dòng)性儲(chǔ)備是必要的，留夠6個(gè)月生活開支的資金就足夠了。

但超出這個(gè)部分的錢，放著不動(dòng)就是在承擔(dān)一種看不見的"機(jī)會(huì)成本"。它不會(huì)在賬面上顯示為虧損，但你的購(gòu)買力在一天一天地被蠶食。

以日為鑒

我們反對(duì)研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)“言必稱日本”， 中國(guó)不是日本 ， 中國(guó)的經(jīng)濟(jì)韌性、政策空間、人口結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)潛力，都跟當(dāng)年的日本不同。簡(jiǎn)單類比是不負(fù)責(zé)任的。

但有一條規(guī)律，在所有完成工業(yè)化的經(jīng)濟(jì)體中都反復(fù)驗(yàn)證過 ： 經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階的過程中，利率一定跟著下臺(tái)階。

利率下行的世界里，有兩種人 ， 一種是提前行動(dòng)的人，在窗口關(guān)閉之前鎖定了收益、調(diào)整了配置、讓自己的錢開始"生息"。另一種是等待的人，等著利率回來(lái)，等著躺賺的時(shí)代重現(xiàn)。

前者不一定賺得最多，但一定不會(huì)被時(shí)代甩下。

今天，中國(guó)的十年期國(guó)債收益率是1. 8 % 左右 。

也許幾年之后，人們回頭看今天，會(huì)有同樣的感覺：

當(dāng)年覺得太低的那個(gè)數(shù)字， 其實(shí)是再也回不去的時(shí)代。

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THE END