作者：相青 ，編輯：趙元

3月18日，騰訊交出了一份幾乎沒(méi)有短板的成績(jī)單。

2025年，騰訊營(yíng)業(yè)收入為7517.66億元，同比增長(zhǎng)14%；公司權(quán)益持有人應(yīng)占溢利為2248.42億元，同比增長(zhǎng)16%。毛利率從53%提升至56%。從規(guī)模、增速到盈利能力，這都是一份典型的優(yōu)等生財(cái)報(bào)。

但資本市場(chǎng)的反應(yīng)卻并不熱烈。財(cái)報(bào)發(fā)布后， 騰訊港股大跌6.81%。

一邊是穩(wěn)健的業(yè)績(jī)，一邊是資本市場(chǎng)的不買(mǎi)單。這種錯(cuò)位，指向的并不是騰訊“現(xiàn)在”的問(wèn)題，而是市場(chǎng)對(duì)其“未來(lái)”的重新評(píng)估。

過(guò)去十年，騰訊憑借微信構(gòu)建的關(guān)系鏈網(wǎng)絡(luò)，牢牢掌控著中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的時(shí)間分配與流量入口。但這一邏輯正在發(fā)生松動(dòng)。根據(jù)QuestMobile的數(shù)據(jù)，2026年1月，字節(jié)跳動(dòng)系應(yīng)用的用戶時(shí)長(zhǎng)占比已達(dá)37.4%，首次大幅超過(guò)騰訊的30.0%。

與此同時(shí)，以豆包為代表的AI應(yīng)用，則開(kāi)始侵入搜索與生產(chǎn)力場(chǎng)景，爭(zhēng)奪下一代AI入口。而騰訊在AI 應(yīng)用方面暫時(shí)落后。

在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，騰訊曾多次依靠微信流量“后發(fā)先至”，對(duì)其他巨頭完成反超；但在 AI 時(shí)代，微信的紅利還能有效嗎？資本市場(chǎng)的冷靜，某種程度上正是對(duì)這一問(wèn)題的提前定價(jià)。在不進(jìn)則退的科技行業(yè)里，僅僅“符合預(yù)期”，本身就是一種風(fēng)險(xiǎn)。

一、一份“體面”的財(cái)報(bào)

分業(yè)務(wù)來(lái)看，騰訊的核心引擎依然穩(wěn)固。

首先，游戲業(yè)務(wù)依然是現(xiàn)金流的“壓艙石”。

全年游戲業(yè)務(wù)收入達(dá)2416億元，同比增長(zhǎng)22%。其中，本土市場(chǎng)游戲年收入同比增長(zhǎng)18%至1642億元；國(guó)際市場(chǎng)游戲年收入突破100億美元大關(guān)，同比增長(zhǎng)33%，創(chuàng)歷史新高。無(wú)論是國(guó)內(nèi)長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)能力，還是海外市場(chǎng)的持續(xù)拓展，騰訊在內(nèi)容工業(yè)化與發(fā)行體系上的優(yōu)勢(shì)，依然構(gòu)成行業(yè)壁壘。

財(cái)報(bào)還特別提到，游戲AI正有效加速內(nèi)容制作、改善用戶體驗(yàn)、提升營(yíng)銷(xiāo)效益。目前《王者榮耀》、《和平精英》、《三角洲行動(dòng)》等旗下多款游戲已應(yīng)用AI。

其次，營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)收入同比增長(zhǎng)19%至1450億元，第四季度廣告收入達(dá)到411億元，毛利率高達(dá)60%，明顯超出市場(chǎng)預(yù)期。驅(qū)動(dòng)這一增長(zhǎng)的主要原因在于，AI驅(qū)動(dòng)的廣告能力提升，以及微信小程序、視頻號(hào)、微信小店構(gòu)建的閉環(huán)生態(tài)，顯著提升了轉(zhuǎn)化效率。

此外，金融科技與企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)全年?duì)I收2294.3億元?jiǎng)?chuàng)新高；企業(yè)服務(wù)單季收入增長(zhǎng)22%。得益于供應(yīng)鏈持續(xù)優(yōu)化和PaaS、SaaS的增長(zhǎng)帶動(dòng)，騰訊云業(yè)務(wù)錄得全年規(guī)模盈利。

如果僅從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，這是一家?guī)缀鯖](méi)有短板的公司。但資本市場(chǎng)的反應(yīng)卻頗為微妙。財(cái)報(bào)發(fā)布后， 騰訊港股大跌6.81%。

為何業(yè)績(jī)?cè)椒€(wěn)，資本市場(chǎng)反而越謹(jǐn)慎？

背后原因并不復(fù)雜，資本市場(chǎng)只會(huì)為未來(lái)預(yù)期買(mǎi)單，而非過(guò)去的業(yè)績(jī)。

從增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)看，2025年，騰訊四個(gè)季度營(yíng)收從1800億元逐步提升至接近1940億元，但環(huán)比增速分別約為2.5%、4.5%、0.8%，呈現(xiàn)出逐步放緩的趨勢(shì)。

對(duì)于騰訊來(lái)說(shuō)，它依然在高效地收割過(guò)去，但未能對(duì)未來(lái)給出一個(gè)清晰的答案。這也是市場(chǎng)真正關(guān)心的問(wèn)題，當(dāng)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的紅利逐漸見(jiàn)頂，騰訊是否已經(jīng)找到下一條足夠大的增長(zhǎng)曲線？

在過(guò)去十多年里，騰訊的答案始終是清晰的。通過(guò)微信這一超級(jí)入口，持續(xù)擴(kuò)展社交、游戲、支付與內(nèi)容生態(tài)，構(gòu)建一個(gè)以關(guān)系鏈為核心的流量分發(fā)體系。

但這一體系，正在遇到新的挑戰(zhàn)。一方面，中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的時(shí)間分配，正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化；另一方面，AI正在重塑下一代流量入口的定義方式。

騰訊需要回答，在舊有流量邏輯松動(dòng)、新入口尚未確立的階段，它如何重建增長(zhǎng)的確定性。

二、流量格局正被重塑

在這份體面財(cái)報(bào)背后，很多人忽視了，中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量，正在重新分配。

根據(jù)QuestMobile的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，在其覆蓋中國(guó)移動(dòng)端約93%用戶時(shí)長(zhǎng)的前50大App中，字節(jié)跳動(dòng)系應(yīng)用的總使用時(shí)長(zhǎng)占比今年1月達(dá)到37.4%，首次大幅超過(guò)騰訊的30.0%。

過(guò)去十余年，騰訊始終是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)“時(shí)間分配”的最大控制者，而這一格局，第一次被實(shí)質(zhì)性改寫(xiě)。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，微信仍以18.9%的時(shí)長(zhǎng)占比位居第一，是目前唯一具備基礎(chǔ)設(shè)施屬性的超級(jí)應(yīng)用。但緊隨其后的，是抖音（17.7%）與抖音極速版（6.5%）的組合，兩者合計(jì)已達(dá)到24.2%，在總量上完成了對(duì)單一“國(guó)民App”的反超。

更微觀的變化出現(xiàn)在用戶行為層面。

數(shù)據(jù)顯示，數(shù)據(jù)顯示，2025年12月，微信人均使用次數(shù)高達(dá)1071次，遠(yuǎn)高于抖音的319次，但在總使用時(shí)長(zhǎng)上，抖音以2530分鐘反超微信的2497分鐘，成為國(guó)內(nèi)用戶停留時(shí)間最長(zhǎng)的應(yīng)用。

這背后，是兩種截然不同的時(shí)間結(jié)構(gòu)。

在微信體系中，用戶時(shí)間被社交關(guān)系切割，呈現(xiàn)為高頻但離散的“維持性消耗”；而在抖音體系中，時(shí)間被算法重新組織為連續(xù)流動(dòng)的體驗(yàn)，用戶不再主動(dòng)“尋找內(nèi)容”，而是被持續(xù)推送的信息流所包裹；單個(gè)應(yīng)用開(kāi)始覆蓋娛樂(lè)、搜索乃至電商等多重場(chǎng)景；時(shí)間也從碎片化分布，轉(zhuǎn)向更長(zhǎng)時(shí)段的集中停留。

與此同時(shí)，一個(gè)更難量化、但同樣關(guān)鍵的變化正在發(fā)生，即騰訊正在失去對(duì)年輕客群的絕對(duì)掌控。

QQ 的下滑：作為曾經(jīng)年輕人的精神家園，QQ 的活躍用戶數(shù)在 2025 年繼續(xù)下滑。QQ移動(dòng)終端月活躍賬戶數(shù)為5.08億，同比下降3%，環(huán)比下降2%。
微信的“工具化”： 微信的底色已從“社交平臺(tái)”蛻變?yōu)椤吧a(chǎn)力工具”。在職場(chǎng)人的語(yǔ)境里，微信是接收通知、處理工作的“牛馬工具”。

對(duì)于騰訊而言，“社交即入口”的邏輯在年輕人心中正在解構(gòu)。當(dāng)一個(gè)社交平臺(tái)不再具備“酷”的屬性，它就從一種情感連接變成了一種通信剛需。

流量格局的重塑，直接導(dǎo)致了金錢(qián)流向的改變。

彭博社早前引述知情人士報(bào)道稱(chēng)，字節(jié)跳動(dòng)有望在2025年實(shí)現(xiàn)約500億美元的利潤(rùn)。字節(jié)跳動(dòng)今年前三個(gè)季度已實(shí)現(xiàn)約400億美元的凈利潤(rùn)，按此進(jìn)度，盈利規(guī)模將接近美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Meta，后者今年的預(yù)計(jì)盈利為600億美元。

若按照這一數(shù)據(jù)，字節(jié)跳動(dòng)的盈利規(guī)模已經(jīng)超過(guò)騰訊。

三、AI入口之爭(zhēng)，騰訊掉隊(duì)了嗎？

騰訊對(duì)AI的態(tài)度，經(jīng)歷了一次明顯轉(zhuǎn)變。

2023年股東大會(huì)上，馬化騰將AI 定義為“幾百年不遇、堪比發(fā)明電的工業(yè)革命”，但他同時(shí)認(rèn)為，“對(duì)于工業(yè)革命來(lái)講，早一個(gè)月把電燈泡拿出來(lái)，在長(zhǎng)的時(shí)間跨度上來(lái)看是不那么重要的。”當(dāng)時(shí)的他甚至批評(píng)友商：“我感覺(jué)現(xiàn)在有很多公司太急了，感覺(jué)是為了提振股價(jià)，我們一貫不是這種風(fēng)格?！?/p>

這一判斷，延續(xù)了騰訊一貫的策略——在關(guān)鍵技術(shù)周期中保持克制，通過(guò)后發(fā)優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)反超。這一邏輯在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代屢次奏效。

騰訊曾是最擅長(zhǎng)“后發(fā)先至”的公司，無(wú)論是支付、游戲還是短視頻，它總能在市場(chǎng)成熟后通過(guò)微信的流量杠桿完成收割。

但在 AI 時(shí)代，這套路徑依賴(lài)失效了。到2026年初，騰訊的態(tài)度明顯趨于積極。

在今年年會(huì)上，馬化騰表示“AI是公司唯一投入較多資金的領(lǐng)域?！彪S后，馬化騰在朋友圈罕見(jiàn)頻繁表態(tài)，轉(zhuǎn)發(fā)了騰訊發(fā)布“龍蝦”產(chǎn)品矩陣的文章，并表示：“自研龍蝦、本地蝦、云端蝦、企業(yè)蝦、云桌面蝦，安全隔離蝦房、云保安、知識(shí)庫(kù)……還有一批產(chǎn)品陸續(xù)趕來(lái)?！?/p>

組織層面，騰訊也在2025年末完成大模型研發(fā)體系重組，新設(shè)AI Infra、AI Data等關(guān)鍵部門(mén)，強(qiáng)化算力與數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施。

但從結(jié)果來(lái)看，這一輪加碼尚未轉(zhuǎn)化為領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

騰訊財(cái)報(bào)顯示，Q4銷(xiāo)售以及推廣費(fèi)用同比增長(zhǎng)26%，除了少量新游戲宣發(fā)外，預(yù)計(jì)主要用于元寶買(mǎi)量。QuestMobile數(shù)據(jù)也顯示，2025年，元寶硬廣投放費(fèi)用占比為38.5%，遠(yuǎn)超螞蟻阿福、千問(wèn)硬廣投放費(fèi)用占比。

但最終，在AI應(yīng)用比拼中，元寶大幅落后。

AI產(chǎn)品榜發(fā)布了2026年2月全球AI應(yīng)用月活躍用戶榜單。數(shù)據(jù)顯示，字節(jié)跳動(dòng)旗下AI產(chǎn)品“豆包”的月活為3.15億，環(huán)比增長(zhǎng)87.38%，強(qiáng)勢(shì)登頂國(guó)內(nèi)AI應(yīng)用榜榜首。騰訊元寶月活僅1.09億，未進(jìn)榜單前五。

這種差距，本質(zhì)上來(lái)自AI競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的變化。

與移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)依賴(lài)流量入口不同，AI更接近一個(gè)“數(shù)據(jù)—算法—用戶反饋”的實(shí)時(shí)閉環(huán)。用戶規(guī)模與使用時(shí)長(zhǎng)不僅決定分發(fā)能力，更直接影響模型訓(xùn)練與產(chǎn)品體驗(yàn)的迭代速度。一旦錯(cuò)過(guò)早期用戶積累窗口，后續(xù)追趕所需的成本將顯著提高。

目前，騰訊已經(jīng)對(duì)AI展現(xiàn)出決心。

2025年全年資本開(kāi)支高達(dá) 792 億元，研發(fā)投入 857.5 億元，均創(chuàng)下歷史新高，主要用于算力基礎(chǔ)設(shè)施與AI相關(guān)能力建設(shè)。同時(shí)，公司也明確將減少股票回購(gòu)，把更多資金投入到AI領(lǐng)域。

這一調(diào)整，也標(biāo)志著騰訊從過(guò)去以資本回報(bào)為導(dǎo)向的策略，轉(zhuǎn)向面向未來(lái)的不確定性投入。對(duì)于資本市場(chǎng)而言，這意味著騰訊的估值邏輯正在發(fā)生轉(zhuǎn)變——從依賴(lài)穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟平臺(tái)，轉(zhuǎn)向需要為未來(lái)增長(zhǎng)下注的科技公司。

但目前，騰訊對(duì)AI的角色定位，仍然存在一定的不確定性。

從現(xiàn)有騰訊產(chǎn)品形態(tài)看，AI更多以“效率工具”的形式嵌入既有業(yè)務(wù)體系，而尚未形成一個(gè)具備獨(dú)立入口屬性的應(yīng)用。這種路徑短期更穩(wěn)健，也更符合騰訊一貫的產(chǎn)品哲學(xué)，但代價(jià)是，很難在用戶心智中形成“AI即入口”的認(rèn)知。

問(wèn)題在于，AI競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)是“入口之爭(zhēng)”。一旦用戶的主要交互方式被新的AI產(chǎn)品重構(gòu)，流量分配機(jī)制也將隨之重寫(xiě)。歷史上，騰訊依靠微信完成了從工具到超級(jí)平臺(tái)的躍遷，但在這一輪，它尚未拿出一個(gè)具備同等勢(shì)能的AI原生產(chǎn)品。

騰訊亟需拿出一個(gè)像當(dāng)年的微信一樣，重新定義用戶交互方式的“超級(jí)Agent”。但在那個(gè)產(chǎn)品出現(xiàn)之前，這家習(xí)慣主導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)格局的巨頭，必須先完成一次痛苦的身份轉(zhuǎn)換： 它需要一邊面對(duì)研發(fā)支出的持續(xù)出血，一邊學(xué)會(huì)以追趕者的姿態(tài)耐心蟄伏，用時(shí)間與成本去換取下一張AI時(shí)代的入場(chǎng)券。