3月26日港股盤后，恒科“外賣指數(shù)”中最后一個(gè)重要玩家—美團(tuán)也發(fā)布了25年最后一季度財(cái)報(bào)。由于公司此前已發(fā)布盈利預(yù)警，核心本地商業(yè)板塊和集團(tuán)整體虧損都是明牌，實(shí)際表現(xiàn)和預(yù)警基本一致。

但仔細(xì)來看真實(shí)利潤還是有些不及預(yù)期的，因新業(yè)務(wù)虧損明顯擴(kuò)大，把核心本地商業(yè)減虧出的錢又大部分再虧了出去，具體來看：

1、減虧的錢又被虧了出去：先看最受關(guān)注的虧損問題，本季核心本地商業(yè)板塊的經(jīng)營虧損約100億和預(yù)警完全一致。按海豚君的測(cè)算，本季到店經(jīng)營利潤約42億，則倒算出到家業(yè)務(wù)總虧損略高于140億，相比上季度減虧了不到50億。

如同預(yù)期的，各外賣大戰(zhàn)參與方都在減虧，但幅度上，相比阿里環(huán)比減虧110億+，美團(tuán)減虧的絕對(duì)值更小些。按照測(cè)算，美團(tuán)外賣+閃購的單均虧損，大約是從2.5元下降到2元，阿里的單均虧損則是從略超5元下降到3.5元上下?？梢妰杉业膯尉潛p差距在縮窄，這對(duì)美團(tuán)而言或許是喜憂參半的。

但是，本季新業(yè)務(wù)的虧損超預(yù)期走高、到達(dá)46億，明顯高于市場(chǎng)預(yù)期的35億，環(huán)比上季也多虧了約34億。因此，核心本地商業(yè)減虧的大部分是又被新業(yè)務(wù)再虧了出去。

至于新業(yè)務(wù)虧損比預(yù)期要多，但集團(tuán)整體經(jīng)營利潤卻和預(yù)期大體一致，是因?yàn)楸炯窘鹑谫Y產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)和其他損益等非經(jīng)營性項(xiàng)目有超22億的利潤導(dǎo)致的擾動(dòng)。

單看毛利潤減三費(fèi)的核心經(jīng)營利潤，本季虧損近183億，相比上季的近190億，整體減虧幅度非常有限。

2、到家最難時(shí)刻已過，到店還得渡劫：和到家業(yè)務(wù)強(qiáng)綁定的配送性收入本季同比下滑幅度從上季的17%收窄到了約10%?？梢娺\(yùn)費(fèi)補(bǔ)貼作為減項(xiàng)對(duì)營收的拖累是減輕的，體現(xiàn)了外賣整體減少投入和虧損的趨勢(shì)。

然而不同于到家的觸底反彈，傭金和廣告本季的收入增速在繼續(xù)放緩，其中傭金收入轉(zhuǎn)為下滑1.2%，廣告收入的增速也從5.7%下降到2.3%。

結(jié)合公司溝通中表示，到店業(yè)務(wù)4季在GTV的增長放緩的同時(shí)，收入增速會(huì)更低，即到店業(yè)務(wù)的綜合變現(xiàn)率一直在收窄。結(jié)合抖音到店近期攻勢(shì)再起（據(jù)悉GTV增長超60%），實(shí)際美團(tuán)在到店業(yè)務(wù)上面臨的競(jìng)爭(zhēng)也不小。

不過匯總到店和到家核心本地商業(yè)本季總收入648億，同比下滑1.1%，和彭博一致預(yù)期大體一致。這倒說明，到店雖增長在變差，但期幅度是落在市場(chǎng)預(yù)期內(nèi)的。

3、新業(yè)務(wù)增長提速，Keeta在發(fā)力：本季創(chuàng)新業(yè)務(wù)營收同比增速拉升到19% vs. 上季16%，結(jié)合細(xì)分收入中是傭金收入以115%高增，自營性收入增長小幅提速到15%，可以推見應(yīng)當(dāng)是美團(tuán)Keeta在中東、南美等海外地區(qū)的增長相當(dāng)不錯(cuò)。這也和本季新業(yè)務(wù)虧損明顯擴(kuò)大的情況相匹配。

4、毛利和費(fèi)用視角：本季毛利率僅為26.2%，在外賣（配送）補(bǔ)貼影響收窄的情況下，依然環(huán)比下滑了約0.2pct，冬季的季節(jié)性影響和新業(yè)務(wù)的拖累應(yīng)當(dāng)都有。

費(fèi)用層面，本季總支出約424億，同比增加65%，和市場(chǎng)預(yù)期大體一致。其中最重要的營銷費(fèi)用為317億，環(huán)比上季收窄了約25億，清晰體現(xiàn)出外賣補(bǔ)貼在減少。

但是，本季研發(fā)費(fèi)用和管理費(fèi)用分別同比增長了30%和24%，應(yīng)當(dāng)分別是由于AI功能研發(fā)，和Keeta等新業(yè)務(wù)開拓的影響。整體來看，在公司當(dāng)前巨虧的情況下，費(fèi)用投入并不克制，也因此集團(tuán)整體上虧損并沒縮窄多少。

海豚研究觀點(diǎn)：

整體上單看本季業(yè)績(jī)，因此前的盈利預(yù)警已把底牌透了個(gè)大概，此次除了新業(yè)務(wù)虧損比預(yù)期更高外，其他各指標(biāo)都和市場(chǎng)預(yù)期大差不差，因此整體上屬于一個(gè)有一些瑕疵的中性稍偏弱的答卷。

1、拋開預(yù)期差，本次業(yè)績(jī)體現(xiàn)出的幾個(gè)信號(hào)和趨勢(shì)是：

1）到家業(yè)務(wù)上，美團(tuán)如期在其他外賣大戰(zhàn)參與方一同減虧，這已是一個(gè)明確且被充分預(yù)期的情況。減虧幅度上，單均UE虧損縮窄到約2元，也是市場(chǎng)預(yù)期的大體一致。

減虧對(duì)所有的大戰(zhàn)參與方無疑都是件好事。但是阿里減虧的幅度更快，且和美團(tuán)UE的差距在縮窄，這個(gè)情況雖不讓人意外，但是否也意味著阿里更有能力在即時(shí)零售上和美團(tuán)打持久戰(zhàn)？

2）在打著外賣戰(zhàn)的同時(shí)，美團(tuán)實(shí)際上也面臨著雙線戰(zhàn)爭(zhēng)。近幾個(gè)季度以來，到店業(yè)務(wù)的GTV增速一直在緩慢下行，同時(shí)收入增速持續(xù)低于GTV增速，到店的經(jīng)營利潤率也持續(xù)下滑。上述幾點(diǎn)合在一起看，相當(dāng)清晰的體現(xiàn)出了抖音重新到店業(yè)務(wù)攻勢(shì)后，對(duì)美團(tuán)的明顯影響。使得到店業(yè)務(wù)的利潤很可能也已同比負(fù)增長。

3）主要由于Keeta業(yè)務(wù)的拓展，在核心主業(yè)仍在巨虧，只是稍稍有好轉(zhuǎn)的情況下，新業(yè)務(wù)的虧損卻也在擴(kuò)大。公司對(duì)投入的態(tài)度并不保守、甚至有些激進(jìn)。

因此整體上，海豚君認(rèn)為美團(tuán)當(dāng)前面臨的還是一個(gè)內(nèi)憂外患的困難情形，雖然公司在這種情況下還在比較激進(jìn)投入算得上有魄力，但從股東的視角則顯然算不上讓人安心的情況。

2、展望后續(xù)的發(fā)展趨勢(shì)：

1）即時(shí)零售競(jìng)爭(zhēng)：首先當(dāng)前已經(jīng)明確的趨勢(shì)是——外賣大戰(zhàn)的3位參與者都正在優(yōu)化自身的補(bǔ)貼和UE，總虧損額都在縮窄。且縮減虧損這個(gè)大趨勢(shì)、絕大概率會(huì)繼續(xù)，這一點(diǎn)并沒有什么疑問。

存在爭(zhēng)議和不確定的問題更多是，減虧會(huì)以什么樣的方式，什么樣的速度實(shí)現(xiàn)？最終各家的UE又會(huì)達(dá)到怎樣的新均衡點(diǎn)？而就這個(gè)問題，各方的表態(tài)是有比較大分歧的。

a. 從公司的角度，阿里的態(tài)度一直是比較強(qiáng)硬的。此前一度明確表示過目標(biāo)是做到即時(shí)零售行業(yè)內(nèi)的市占率第一（即規(guī)模/市占最優(yōu)先）。近期雖有限松口、不再強(qiáng)調(diào)“第一”，但此前電話會(huì)上仍明確表示即時(shí)零售是長期戰(zhàn)略方向，并給出了到29財(cái)年即時(shí)零售再實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的目標(biāo)。

這實(shí)際上表明，阿里并沒有那么“急迫”地要減虧，仍會(huì)保持投入力度，并更側(cè)重于市占和規(guī)模。至于美團(tuán)作為應(yīng)戰(zhàn)方，無疑是期待“大戰(zhàn)”盡早結(jié)束的。但能選擇主動(dòng)結(jié)束大戰(zhàn)的權(quán)力不在美團(tuán)而在阿里。

b. 另一個(gè)可能有一定能力主動(dòng)結(jié)束大戰(zhàn)的角色則是監(jiān)管部門。并且近期有關(guān)部門，就外賣大戰(zhàn)、內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)等相關(guān)話題，已有多次發(fā)聲，確實(shí)是對(duì)“外賣大戰(zhàn)”至少應(yīng)該有所收斂的—這個(gè)傾向性是更加明顯了的。

c. 但在海豚君看來，監(jiān)管部門在表明態(tài)度和引導(dǎo)輿論之外，通過強(qiáng)硬行政手段叫停外賣補(bǔ)貼的概率是相當(dāng)?shù)偷摹?/p>

畢竟，監(jiān)管部門真正不想看到、并能比較強(qiáng)硬監(jiān)管的，主要是類似“1分免費(fèi)喝”這類惡性補(bǔ)貼，或者半強(qiáng)制商戶參與補(bǔ)貼活動(dòng)、導(dǎo)致商戶實(shí)收金額甚至不足以覆蓋成本，等等侵害商戶權(quán)益的行為。

但對(duì)平臺(tái)自愿虧損的投入的正常補(bǔ)貼，監(jiān)管部門并沒有去叫停的動(dòng)機(jī)和依據(jù)，因此監(jiān)管最多是加速減少補(bǔ)貼的進(jìn)度，但并不能根本性的終止即時(shí)零售上的競(jìng)爭(zhēng)。

d. 最關(guān)鍵的是阿里有不少拉鋸戰(zhàn)的動(dòng)機(jī)：

首先即時(shí)零售業(yè)務(wù)對(duì)阿里本是一個(gè)攻守兼?zhèn)錁I(yè)務(wù)，不做會(huì)面臨被美團(tuán)侵蝕近場(chǎng)電商的問題；二是在已巨大投入做到和美圖接近的體量份額后，主動(dòng)放棄已有成果和沉沒成本、退回到原本約7:3的市占比，在沒有巨大內(nèi)外部壓力的情況下，很難做出這種決定；

三是投入外賣并非一個(gè)獨(dú)立業(yè)務(wù)，涉及到遠(yuǎn)場(chǎng)+近場(chǎng)零售、到家+到店、AI Agent的現(xiàn)實(shí)履約，等等多個(gè)方向，不是一個(gè)簡(jiǎn)單的不再做外賣的問題。

所有海豚君的看法是，外賣補(bǔ)貼和虧損顯然會(huì)持續(xù)收窄，但大概率是通過各參與玩家自主優(yōu)化的路徑緩慢實(shí)現(xiàn)，并不太可能在監(jiān)管要求下戛然而止。因而補(bǔ)貼和虧損是很可能在較長時(shí)間內(nèi)持續(xù)“困擾”所有大戰(zhàn)參與者的。

2）到店業(yè)務(wù)也非安枕無憂：在外賣大戰(zhàn)之外，美團(tuán)在到店業(yè)務(wù)近期面臨著抖音競(jìng)爭(zhēng)的情況也不那么樂觀。

對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)的加劇，一個(gè)很直觀的體現(xiàn)是，抖音發(fā)布了獨(dú)立的到店業(yè)務(wù)App--抖省省。我們認(rèn)為，此次抖音發(fā)布獨(dú)立App，是在進(jìn)一步消融所謂抖音更側(cè)重導(dǎo)流和種草，而美團(tuán)/大眾點(diǎn)評(píng)更側(cè)重搜索和交易的差異化定位，是對(duì)美團(tuán)優(yōu)勢(shì)腹地--圖文搜索模式的進(jìn)攻。

根據(jù)調(diào)研，抖音四季度的到店GTV同比增速為60%，相比三季度的50%有所加速。且預(yù)計(jì)26年目標(biāo)至少30%左右的增長。同時(shí)也有調(diào)研表示，抖音到店在26年內(nèi)的戰(zhàn)略側(cè)重會(huì)是業(yè)務(wù)規(guī)模和對(duì)商家的變現(xiàn)，更少會(huì)關(guān)注利潤。

這表明，在26年抖音到店會(huì)是投入擴(kuò)張期，以進(jìn)一步搶占市場(chǎng)份額和商家門的廣告預(yù)算為目標(biāo)，對(duì)美團(tuán)而言則意味在到店戰(zhàn)場(chǎng)上會(huì)繼續(xù)有比較大的壓力。

3 ）在創(chuàng)新業(yè)務(wù)上，根據(jù)媒體報(bào)道，目前Keeta在海外的進(jìn)展比較迅速，目前已在中東開拓了沙特、阿聯(lián)酋、科威特、卡塔爾、巴林5國市場(chǎng)。近期也開始以巴西為首地，進(jìn)入拉美地區(qū)，正處在高速增長階段。

不過，近期受伊朗問題的影響，中東地區(qū)的運(yùn)營可能會(huì)受到一定影響。也曾有傳聞表示，因巴西外賣地頭蛇iFood對(duì)商戶的綁定過深，Keeta在巴西的進(jìn)展可能也有受到了一些阻力。因此后續(xù)前景暫不太明朗，可以關(guān)注管理層有沒有更明確的指引。

但總體上從本季傳遞出的管理層對(duì)投入并不克制的態(tài)度，以及今年初花費(fèi)超7億美金收購叮咚買菜，這些信號(hào)來看，海豚君認(rèn)為其他新業(yè)務(wù)導(dǎo)致的虧損，可能短暫時(shí)間內(nèi)也并不會(huì)明顯收窄。

整體上，由于監(jiān)管吹風(fēng)并不太可能根本性改變外賣的拉鋸戰(zhàn)，到店業(yè)務(wù)也面臨抖音發(fā)力的競(jìng)爭(zhēng)壓力，其他新業(yè)務(wù)投入虧損看起來短期內(nèi)也不會(huì)收窄。在有明確的外賣業(yè)務(wù)將要扭虧的信號(hào)前，短期內(nèi)海豚君認(rèn)為，即便有向中性偏樂觀估值演繹，很可能也只是暫時(shí)的情緒波動(dòng)，并不容易在該位置站穩(wěn)。

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以下是財(cái)報(bào)詳細(xì)點(diǎn)評(píng)

一、運(yùn)費(fèi)收入跌幅收窄——即配送補(bǔ)貼收窄

和到家業(yè)務(wù)（即外賣+閃購）強(qiáng)綁定的配送性收入本季同比下滑幅度從上季的17%收窄到約10%，如上季提過的，這主要是美團(tuán)給騎手的補(bǔ)貼會(huì)記為收入減項(xiàng)的原因。結(jié)合市場(chǎng)預(yù)期的即配單量增速，隱含單筆配送收入同比減少幅度從上季的約40%收窄到了約30%（僅供參考）。

二、到店業(yè)務(wù)增長繼續(xù)趨緩，還在渡劫

不同于配送收入增長的觸底修復(fù)，本地商業(yè)的傭金和廣告本季的收入增速卻在繼續(xù)惡化，傭金收入轉(zhuǎn)為下滑1.2%，廣告收入的增速也從上季的5.7%明顯下降到2.3%。考慮到本季到家業(yè)務(wù)（外賣+閃購）對(duì)增速的負(fù)面拖累應(yīng)當(dāng)是有所緩解的，可見是美團(tuán)到店業(yè)務(wù)增長進(jìn)一步放緩的拖累。

結(jié)合此前公司的溝通，本季度一方面到店GTV的增長在放緩（也有基數(shù)走高后自然放緩的因素），但同時(shí)公司也表示到店的收入增速要比GTV增速更低，這則說明美團(tuán)到店的綜合變現(xiàn)在走低。

這一點(diǎn)結(jié)合抖音到店4季度增長不俗（據(jù)悉GTV增長超60%），也是個(gè)驗(yàn)證了競(jìng)爭(zhēng)加劇的不好信號(hào)。

不過好在，匯總到店和到家核心本地商業(yè)本季總收入648億，同比下滑1.1%，和彭博一致預(yù)期大體一致。說明以上到店業(yè)務(wù)放緩的幅度和預(yù)期差異不大。

三、新業(yè)務(wù)增長提速，Keeta增長看來不錯(cuò)

本季美團(tuán)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)總營收273億，同比增速拉升到19%，在美團(tuán)已基本退出社團(tuán)團(tuán)購業(yè)務(wù)—美團(tuán)優(yōu)選的情況下營收還加速增長，可以推見，美團(tuán)Keeta在中東、南美等海外地區(qū)的增長相當(dāng)不錯(cuò)。另外，小象超市等也有一定貢獻(xiàn)。

本季創(chuàng)新業(yè)務(wù)內(nèi)的其他收入（主要是小象超市等以毛銷售額記收入的業(yè)務(wù)）增速小幅提速到近15%。而傭金性收入（主要反映Keeta等以傭金記收入的）同比增速進(jìn)一步拉高到115%，可以推測(cè)主要是Keeta的拉動(dòng)。和本季創(chuàng)新業(yè)務(wù)虧損明顯拉大的情況一致。

四、外賣減虧補(bǔ)新業(yè)務(wù)投入，美團(tuán)還在苦求第二曲線

由于公司此前公布了盈利預(yù)警，本季核心本地商業(yè)板塊的經(jīng)營虧損約100億已是明牌，實(shí)際情況和預(yù)警一致。由于本季到店業(yè)務(wù)的收入增長放緩，同時(shí)利潤率下滑，測(cè)算本季到店經(jīng)營利潤約42億。

則倒算出到家業(yè)務(wù)總虧損約140+億，相比上季度減虧了不到50億。可見阿里和美團(tuán)確實(shí)都在減虧。減虧幅度上，相比阿里環(huán)比減虧110億+，美團(tuán)減虧的絕對(duì)值更小些（并不意外）。

按照我們的測(cè)算，美團(tuán)外賣+閃購的單均虧損，大約是從上季的2.5元下降到2元，而阿里的單均虧損則是從略超5元，下降到了3.5~3.6元。

阿里和美團(tuán)的單均虧損無論從絕對(duì)值差距（從2.5元收窄到約1.5元），還是比值（從2x+收窄到約1.8x），兩個(gè)角度來看都是在減少的。

當(dāng)兩家絕對(duì)虧損在減少的同時(shí)，兩家的UE差距實(shí)際也是減少，因此對(duì)美團(tuán)而言到底是好是壞，其實(shí)并不好說。

此外，本季新業(yè)務(wù)的虧損超預(yù)期走高，讓集團(tuán)整體的利潤還是比預(yù)期差些。新業(yè)務(wù)虧損46億vs.上季的近13億，和市場(chǎng)預(yù)期的近35億，環(huán)比多虧了約34億。因此，核心本地商業(yè)減虧的大部分最終又被新業(yè)務(wù)又再虧了出去。

另外，本季未分配的虧損近14億，看似比上季度又明顯收窄，但實(shí)際是本季又確認(rèn)約22億的金融資產(chǎn)重估等因素的影響。

五、毛利率下滑收窄，費(fèi)用支出并不克制

從成本和費(fèi)用角度看本季利潤實(shí)際成色，同樣是有些不及預(yù)期的。

本季毛利率僅為26.2%，在外賣（配送）補(bǔ)貼影響收窄的情況下，依然環(huán)比下滑了約0.2pct，當(dāng)然也有冬季的季節(jié)性影響。導(dǎo)致毛利潤同比下降近28%，跌幅還是比較高，明顯不及市場(chǎng)預(yù)期。

費(fèi)用層面，本季總支出約424億，同比增加65%，和市場(chǎng)預(yù)期大體一致，差別不大。其中最重要的營銷費(fèi)用本季為317億，環(huán)比上季收窄了約25億。清晰體現(xiàn)出外賣補(bǔ)貼在減少。

但是，本季研發(fā)費(fèi)用和管理費(fèi)用分別同比增長了30%和24%，應(yīng)當(dāng)分別是由于AI功能研發(fā)，和Keeta等新業(yè)務(wù)開拓的影響。

但在公司面臨惡劣的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境且在巨虧時(shí)，費(fèi)用投入還如此“不克制”，難怪外賣減虧不小的情況下，集團(tuán)整體虧損并沒縮窄多少。

而在新業(yè)務(wù)虧損實(shí)際比預(yù)期要多的情況下，集團(tuán)整體經(jīng)營利潤卻和市場(chǎng)預(yù)期相差不大，主要是前面提及的約22億資產(chǎn)重估受益的影響。

只看毛利潤減少經(jīng)營三費(fèi)的核心經(jīng)營利潤，本季大約虧損183億，較上季的約190億并未多少收窄，和從前判斷是一致的，真實(shí)利潤表現(xiàn)是有些不及預(yù)期的。

<正文完>

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