Hello Kitty知道吧，擁有她的公司名叫三麗鷗。

2024年11月，三麗鷗在東京搞了一個(gè)品牌50周年慶典。Hello Kitty站在臺(tái)上，旁邊站著她的小伙伴們，Cinnamoroll、Pompompurin和Pochacco。

這是一門單靠賣形象，就存在了半個(gè)世紀(jì)的生意，一門好生意。

三麗鷗在1990年代的巔峰期，Hello Kitty的熱度遠(yuǎn)高于今天的Labubu：全球瘋搶，授權(quán)覆蓋各種商品，股價(jià)節(jié)節(jié)高。然后呢，然后就是漫長的沉寂?，F(xiàn)在她又回到我們的視線，老IP，新經(jīng)驗(yàn)。

看懂這段歷史，就看懂了泡泡瑪特。

01 財(cái)報(bào)巨好，股價(jià)狂跌

最新財(cái)報(bào)顯示，2025年，泡泡瑪特營收371.2億元，同比增長184.7%；歸母凈利潤127.76億元，同比增長308.8%；毛利率從66.8%提升至72.1%。單獨(dú)LABUBU一個(gè)IP就貢獻(xiàn)141.6億，星星人從1.2億漲到20.5億，增速超1600%。海外營收162.7億，美洲區(qū)增速748%。毛絨產(chǎn)品首次超越手辦成為第一大品類。

任何一個(gè)數(shù)字單獨(dú)拎出來，都牛得不得了。

可是，就在3月25日，港股跌了22.51%，市值單日蒸發(fā)650億港元。事后諸葛亮很容易，這就是資本市場 的邏輯：它不為昨天定價(jià)。

泡泡瑪特股價(jià)從2024年初的10多港元，一路漲到220港元以上。那是買2025年的業(yè)績嗎？不，那是在交易對未來的想象。

現(xiàn)在想象實(shí)現(xiàn)了，落地的那一刻，股價(jià)就沒有支撐了，利好出盡是利空，該兌現(xiàn)了。

而且，2025年?duì)I收371.2億 ，實(shí)際上還低于大摩此前378.9億的預(yù)測。利好不及預(yù)期，再加利好已經(jīng)出完，跌幅22%很正常。

02 工業(yè)品能稀缺嗎？

還有個(gè)事，請大家關(guān)注Labubu的二手市場。

Labubu的商業(yè)邏輯，本質(zhì)上是一門稀缺性生意。年輕小登買的不僅僅是一個(gè)橡膠玩具，買的是“我有你沒有”的社交溢價(jià)，買的是“不接老登盤”。老登玩的郵票股票紅木家具普洱茶，小登進(jìn)去就是接盤俠，小登不玩，小登玩自己的東西，什么二次元，什么Labubu。

玩就有炒作，最夸張的時(shí)候，一個(gè)Labubu隱藏款二手價(jià)被炒到4600以上，老登都直喊看不懂?？床欢蛯α耍床欢褪切〉堑莫?jiǎng)?wù)隆?/p>

然后泡泡瑪特做了一個(gè)既錯(cuò)誤又正確的決定：為滿足市場需求，Labubu月產(chǎn)能從1000萬只增至5000萬只。

然后就狂跌，Labubu3.0整盒回收價(jià)從1500—2800元驟降至650—800元。 德銀當(dāng)時(shí)就發(fā)出警告，說泡泡瑪特正在拿稀缺性換取短期收入規(guī)模，而稀缺性，恰恰是這門生意的命根子。

說它正確，是它乘著IP價(jià)值還在，購買慣性和饑餓感還在的時(shí)候快速撈一把；說它錯(cuò)，是因?yàn)镮P這個(gè)東西，最怕的就是稀缺性不再，一旦人手一個(gè)，那玩意放哪都嫌占地方。

2025年財(cái)報(bào)數(shù)字漂亮，很大原因就是擴(kuò)產(chǎn)帶來的收入暴增。但二手市場提前財(cái)報(bào)半年就開始崩塌，機(jī)構(gòu)的專業(yè)研究員們，吃的不就是這碗飯？

Molly的“經(jīng)歷”也差不多，2023年Molly系列收入同比暴跌47%。這個(gè)IP玩偶曾經(jīng)從7cm長至70cm、從59元漲至最高9999元，二手市場甚至有人標(biāo)出38萬元回收價(jià)，后來呢，后來也狂跌。

因?yàn)檫@種行為給了市場一個(gè)暗示：這些本質(zhì)都是工業(yè)品，你要多少就有多少。

03 從PS到PE，估值邏輯的變化

這還有一個(gè)容易被忽視的估值技術(shù)的問題。

市場給泡泡瑪特的是PS估值方式，用收入乘數(shù)定價(jià)，增速越高，乘數(shù)越大。

當(dāng)王寧在業(yè)績會(huì)上說出“努力做到不低于20%的成長速度”時(shí)，這句話的本質(zhì)是PS估值不合適了，接下來要用PE重新定價(jià)。啥叫PE？就是用你的利潤，來給你估值。

摩根士丹利說，當(dāng)前2026年16倍的預(yù)期市盈率已回到2022年四季度和2023年四季度的水平。 也就是說，即便是看多的機(jī)構(gòu)，也已經(jīng)在用PE估值法為它重新估值了。

從184.7%增速下降到20%增速，意味著整個(gè)定價(jià)體系的重構(gòu)。泡泡的新手保護(hù)期，過去了。

比較一下以IP當(dāng)主要賣點(diǎn)的公司：迪士尼PE約22倍，三麗鷗約35倍。泡泡瑪特如果能穩(wěn)定在20%增速并維持現(xiàn)有利潤率，對應(yīng)的合理PE區(qū)間是多少？

對了，機(jī)構(gòu)從不用嘴爭論，機(jī)構(gòu)用錢爭論。

04 全球化中的危與機(jī)

泡泡瑪特美洲2025年增速748%，門店從22家增至64家。這是真的，但有幾個(gè)細(xì)節(jié)值得注意。

第一，泡泡瑪特變更了上市募集資金的用途，將原本計(jì)劃用于收購IP的資金，轉(zhuǎn)投海外市場和營運(yùn)。這個(gè)變更說明海外擴(kuò)張的資金消耗超出估計(jì)，開始燒錢了；

第二，伯恩斯坦分析師測算，四季度泡泡瑪特美國業(yè)務(wù)銷售增速已放緩至500%以下。 500%增速本身是個(gè)天文數(shù)字，但從超高增速回落這個(gè)事件本身，對機(jī)構(gòu)投資者就是信號(hào)；

第三，2026年的關(guān)稅與地緣格局，對任何依賴美國市場的中國品牌都有風(fēng)險(xiǎn)。泡泡瑪特在美洲的64家門店，確實(shí)處于一個(gè)不確定性很強(qiáng)的市場里；

對比老牌全球化消費(fèi)巨頭，比如麥當(dāng)勞4萬家店，星巴克的3.6萬家店，泡泡瑪特630家門店，只是個(gè)故事的開篇。想象空間有，但距離兌現(xiàn)仍有相當(dāng)長的距離。

05 小家電能當(dāng)新故事嗎？

業(yè)績會(huì)上王寧宣布4月推出以IP為核心的衍生小家電，在京東等網(wǎng)購平臺(tái)發(fā)售。

樂觀的未來是，泡泡瑪特徹底走上三麗鷗和迪士尼的路，從潮玩IP延伸到各種產(chǎn)品。

但這里面有個(gè)財(cái)務(wù)上的悖論。

潮玩的商業(yè)模式是：輕資產(chǎn)、高毛利、情緒溢價(jià)、快周轉(zhuǎn)。消費(fèi)者為Labubu支付溢價(jià)，購買的是身份認(rèn)同和情緒價(jià)值。

家電的商業(yè)模式是：重資產(chǎn)、低毛利、決策理性化、價(jià)格高度透明、競爭超級(jí)紅海。更關(guān)鍵的是，家電的消費(fèi)場景里，情緒價(jià)值作用不大。你不會(huì)因?yàn)檎ブ瓩C(jī)印著Labubu就接受三倍溢價(jià)吧，除非你是最核心的那批精神不太正常的粉絲。

三麗鷗和迪士尼能做到全品類授權(quán)，是因?yàn)樗鼈兊男蜗笠呀?jīng)深度嵌入幾代人的記憶，品牌溢價(jià)可以跨品類跨時(shí)代轉(zhuǎn)移。泡泡瑪特的目前主要的購買人群是15到30歲左右的城市年輕人，IP文化沉淀的厚度和代際傳承，還是一個(gè)未知數(shù)。

小家電這一步，方向未必錯(cuò)，但如果搞得不好，可能反過來拖累主業(yè)。

06 童話的宿命

回到三麗鷗，它能從低谷爬回來，靠的是一個(gè)天才的判斷：停止追逐下一個(gè)Hello Kitty，開始經(jīng)營整個(gè)IP生態(tài)，讓這個(gè)形象能夠跨越時(shí)代繼續(xù)賺錢。

而泡泡瑪特現(xiàn)在面臨的問題，是一旦Labubu的形象過氣，新的形象能不能接上，單一個(gè)Labubu是不足以長期支撐一個(gè)企業(yè)帝國的。只有能收割整整數(shù)代人的IP公司，才有生命力。

2025年的財(cái)報(bào)給了市場一個(gè)可能性，但資本市場要的不僅僅是一個(gè)可能性，資本市場更想要一個(gè)確定性。

在此之前，均值回歸的力量會(huì)一直在工作。