導讀：商譽高懸超百億，千萬年薪與大方分紅在業(yè)績“失速”之年格外刺眼。曾經(jīng)被視作“印鈔機”的邁瑞，為何突然失速？

一份年報，像一盆冷水，澆滅了市場對國產(chǎn)醫(yī)療器械龍頭邁瑞“永遠高增長”的美好想象。

邁瑞醫(yī)療剛剛交出了2018年上市以來最“難看”的成績單：2025年全年營收332.82億元，比上年少了9.38%；歸母凈利潤81.36億元，更是斷崖式下跌30.28%；扣非凈利潤80.69億元，同樣跌了近三成。

營收和利潤雙雙下滑——這在邁瑞的歷史上，從未發(fā)生過。

過去，投資者愿意給這家公司高估值，是因為它身上貼著三個閃閃發(fā)光的標簽：國產(chǎn)替代、全球擴張、超強盈利能力。大家默認它就是一臺“印鈔機”?？蛇@份年報卻毫不客氣地告訴我們：行業(yè)政策變了，醫(yī)院預算緊了，競爭對手也更強了。邁瑞，也不得不回到起跑線上，重新證明自己。

更讓人心里發(fā)緊的是，利潤跌得比收入狠得多。收入只降了不到一成，利潤卻蒸發(fā)了三成。這已經(jīng)不是“賣得少了”的問題，而是“賺錢難了”的信號。與此同時，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額也縮水到了101.45億元。賬面上的壓力和口袋里的現(xiàn)金，都在亮紅燈。邁瑞到底踩了哪些坑？

利潤為什么跌得比收入更狠？

營收下降不到一成，凈利潤卻跌了三成以上。這個“剪刀差”，是理解邁瑞困境的關鍵。

答案藏在利潤表的結構里。年報顯示，邁瑞的毛利率從63.11%降到了60.32%，凈利率從31.97%大幅下滑至25.39%。毛利率下降，意味著產(chǎn)品賣出的價格相對成本在縮水，或者成本在偷偷上漲；凈利率跌得更猛，說明費用端也在“雪上加霜”。

這一切的根源，并不完全是邁瑞自己走錯了棋，而是國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)的外部環(huán)境在過去兩年發(fā)生了深刻變化。

先看支付端。DRG/DIP支付改革持續(xù)推進——簡單說，醫(yī)保按病種打包付費，超出部分醫(yī)院自己承擔。于是，醫(yī)院在診療和檢驗環(huán)節(jié)會主動控制成本。過去能多做的檢查、多開的試劑，現(xiàn)在醫(yī)院會反復掂量。

再看政策端。試劑集采、檢驗結果互認、醫(yī)療服務價格治理等一系列政策密集落地，方向很明確：壓低檢驗檢查的價格，減少重復檢測，壓縮體外診斷行業(yè)的利潤空間。

對邁瑞來說，IVD（體外診斷）是收入占比最大的基本盤。一旦試劑價格和檢測量同時承壓，利潤的彈性就會被快速削薄。再加上醫(yī)院普遍“勒緊褲腰帶”，資本開支趨于謹慎，監(jiān)護、麻醉、超聲這類設備的采購節(jié)奏被明顯拉長——過去三年一換，現(xiàn)在可能五年才換。

結果就是：賣價在降，銷量在縮，成本卻沒跟著同步下降。利潤被兩頭擠壓，自然扛不住了。

國內(nèi)“急剎車”，海外撐起半邊天

把年報拆開來看，這次下滑不是“全線潰敗”，而是典型的“國內(nèi)熄火、海外點火”。

分區(qū)域看，2025年邁瑞國際業(yè)務收入176.50億元，同比增長7.40%，占總收入比重首次突破五成，達到53%。而國內(nèi)業(yè)務收入156.32億元，同比大幅下降22.97%——將近四分之一的跌幅，是拖累整體業(yè)績的頭號元兇。

換句話說，邁瑞在海外還在增長，真正出問題的是自家門口的市場。

分業(yè)務線看，三大傳統(tǒng)主業(yè)同時遇冷：生命信息與支持收入98.37億元，同比下降19.80%；醫(yī)學影像收入57.17億元，同比下降18.02%；體外診斷收入122.41億元，同比下降9.41%。但年報里也藏著一個亮點：新興業(yè)務收入53.78億元，同比增長38.85%。微創(chuàng)外科、微創(chuàng)介入、動物醫(yī)療這些新板塊正在快速接棒，只是目前體量還不夠?qū)_傳統(tǒng)業(yè)務的下滑。

還有一個耐人尋味的細節(jié)：員工總數(shù)較上年減少了379人。在業(yè)績承壓的背景下，這家曾經(jīng)的“擴張型”企業(yè)，已經(jīng)開始悄悄收緊腰帶，進入更強調(diào)效率的階段。

不過，就此斷言“邁瑞神話終結”，可能還為時過早。從更長周期看，邁瑞的護城河并沒有消失，只是在被迫切換增長方式。

2025年國際業(yè)務逆勢增長7.40%，說明公司在海外并非簡單靠低價走量，而是已經(jīng)有了一定的產(chǎn)品競爭力和本地化能力。在歐美成熟市場，邁瑞的監(jiān)護儀、超聲等產(chǎn)品正逐步進入更多高端醫(yī)院；在新興市場，憑借性價比優(yōu)勢和渠道布局，份額也在穩(wěn)步提升。

與此同時，邁瑞正在布局超高端超聲、全實驗室流水線、微創(chuàng)介入等新方向——這意味著它正從“賣單臺設備”走向“設備+試劑+軟件+服務”的整體解決方案模式。這種模式一旦跑通，客戶粘性會更強，收入也更穩(wěn)定。值得注意的是，2025年公司研發(fā)投入仍達到39.29億元，占營收比重提升到11.80%。在利潤大幅下滑的情況下，管理層沒有砍研發(fā)預算，至少說明他們對長期競爭力的重視沒有動搖。

千萬年薪與百億商譽

兩個繞不開的“雷”

年報一出，最熱鬧的討論反而不是業(yè)績本身，而是高管薪酬。

2025年，邁瑞董監(jiān)高報酬總額約1.198億元，雖然比上一年降了一些，但在凈利潤暴跌30%的背景下，依然刺眼。董事長李西廷年薪超過1800萬元，董秘李文楣年薪656.05萬元——兩人穩(wěn)穩(wěn)站在A股薪酬榜的前列。

從公司治理的角度說，高管拿高薪不是原罪。全球化布局、并購整合、投資者溝通，這些活兒確實需要牛人，牛人自然不便宜。但問題在于，中小投資者看著股價從高點跌下來、市值蒸發(fā)幾百億、業(yè)績首次雙降，心里難免會問：高薪和業(yè)績，到底匹不匹配？你們市值管理和溝通，做到位了嗎？

更讓人嘀咕的是，公司全年仍然大方分紅，累計派現(xiàn)53.10億元，占凈利潤比例超過六成。一邊是股東拿分紅，一邊是高管拿高薪，在利潤大幅縮水的年份里，這種分配格局難免引發(fā)爭議。

除了薪酬，年報里還藏著一個“定時炸彈”——商譽。

截至2025年末，邁瑞商譽賬面價值高達114.04億元，占總資產(chǎn)近兩成。這顆“雷”主要來自前些年的并購擴張，包括控股惠泰醫(yī)療、收購海外資產(chǎn)等。

并購本身不是壞事。通過買買買，邁瑞快速補齊了技術短板，進入了微創(chuàng)外科、心血管介入等新賽道。但高溢價收購有個后遺癥：一旦被收購的業(yè)務增長不及預期，商譽減值就會直接吞噬利潤。

眼下國內(nèi)醫(yī)療市場增速放緩、政策趨緊，被收購的資產(chǎn)能不能實現(xiàn)當初畫的“大餅”，誰也不敢打包票。這百億商譽，就像懸在頭頂?shù)囊话褎?，未來每一份財報都得盯著它?/p>

與此同時，國內(nèi)的競爭也在升溫。聯(lián)影等本土廠商在高端設備市場步步緊逼，GE、西門子、飛利浦這些外資巨頭繼續(xù)把守高端臨床的制高點。部分招標中甚至出現(xiàn)了極端低價競標——“設備低價搶入口，靠后續(xù)耗材賺錢”的模式雖然兇猛，但價格殺得太深，遲早會反噬毛利和整個行業(yè)生態(tài)。

對投資者而言，這份“最差年報”最重要的啟示或許是：邁瑞不再是一家只靠行業(yè)高景氣就能自然增長的公司了。它變成了一家必須在逆風中重新證明自己、也更考驗管理層戰(zhàn)略定力的龍頭企業(yè)。