文|恒心

來源|博望財(cái)經(jīng)

近日，新乳業(yè)正式向港交所遞交主板上市申請，摩根大通、中信證券擔(dān)任聯(lián)席保薦人。若成功上市，新乳業(yè)將成為國內(nèi)首家實(shí)現(xiàn)“A+H”兩地上市的乳制品企業(yè)。

然而，資本市場對這一“里程碑”式的資本運(yùn)作反應(yīng)冷淡，甚至可以說是用腳投票。

早在2026年3月11日新乳業(yè)披露H股上市計(jì)劃次日，其A股股價(jià)便應(yīng)聲暴跌9.21%，創(chuàng)下近一年最大跌幅，兩個(gè)交易日內(nèi)市值蒸發(fā)超17億元。

這冰冷的市場反應(yīng)，如同一盆冷水，澆在了新乳業(yè)描繪的“國際化戰(zhàn)略”與“打造國際化資本平臺”的宏大敘事上。

表面光鮮的招股書背后，是營收增長近乎停滯、負(fù)債高企、商譽(yù)壓頂、區(qū)域市場失衡以及巨頭環(huán)伺的殘酷現(xiàn)實(shí)。

此番赴港，與其說是主動出擊的國際化布局，不如說是一場為緩解資金壓力、填補(bǔ)并購窟窿的被動“補(bǔ)血”。

01

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的光環(huán)與陰影：高增長凈利潤難掩結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)招股書披露，新乳業(yè)在2023年至2025年間，營業(yè)收入分別為109.87億元、106.65億元和112.33億元，三年復(fù)合年增長率僅為1.1%。這意味著，在過去的三年里，新乳業(yè)的營收規(guī)模幾乎是在原地踏步。

與營收的滯漲形成鮮明對比的是，同期凈利潤從4.38億元增長至7.54億元，復(fù)合年增長率高達(dá)31.3%，凈利潤率也從4%提升至6.7%。這份“營利背離”的成績單，初看亮眼，細(xì)究之下卻暗藏玄機(jī)。

利潤的高增長主要得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

新乳業(yè)聚焦高毛利的低溫液態(tài)乳制品，該部分收入占比從2023年的44.8%提升至2025年的53.8%，毛利率約36%，遠(yuǎn)高于常溫產(chǎn)品的23%。然而，這種以利潤換規(guī)模的策略，在激烈的市場競爭中能持續(xù)多久，需要打上一個(gè)大大的問號。

更值得警惕的是，新乳業(yè)的應(yīng)收賬款問題已然凸顯。

2025年末，新乳業(yè)應(yīng)收賬款規(guī)模達(dá)6.48億元，同比增長約7%，占同期歸母凈利潤約九成。

據(jù)《北京商報(bào)》報(bào)道，高級乳業(yè)分析師宋亮指出，這與其大力推進(jìn)的DTC（直接面向消費(fèi)者）業(yè)務(wù)模式有關(guān)。從傳統(tǒng)的經(jīng)銷商現(xiàn)金現(xiàn)結(jié)轉(zhuǎn)向直達(dá)零售，導(dǎo)致賬期拉長，現(xiàn)金流變得緊張。香頌資本執(zhí)行董事沈萌更是直言，作為快消品，如此高的應(yīng)收款比例，可能意味著產(chǎn)品在經(jīng)銷環(huán)節(jié)存在滯銷，導(dǎo)致經(jīng)銷商資金周轉(zhuǎn)困難、無法及時(shí)回款。

負(fù)債是懸在新乳業(yè)頭頂?shù)牧硪话牙麆Α?/p>

盡管資產(chǎn)負(fù)債率已從2022年近70%的高位降至2025年末的57%，但在乳制品行業(yè)中仍處于相對高位。2025年末，負(fù)債結(jié)構(gòu)中，短期借款4.44億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債高達(dá)13.67億元，長期借款5.64億元。另據(jù)《大望財(cái)訊》報(bào)道，2025年末新乳業(yè)有息負(fù)債合計(jì)超過23.75億元，每年產(chǎn)生的利息費(fèi)用就近8000萬元，持續(xù)侵蝕著利潤。同期末，新乳業(yè)賬上貨幣資金僅3.55億元，已無法覆蓋短期借款，短期償債壓力不言而喻。

最令人擔(dān)憂的或許是近10億元的商譽(yù)，占總資產(chǎn)比例約11%。這筆巨額商譽(yù)主要源于2020年收購寧夏寰美乳業(yè)發(fā)展有限公司及其子公司，金額達(dá)8.31億元。審計(jì)機(jī)構(gòu)已將其列為“關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)”，提示存在潛在的減值風(fēng)險(xiǎn)。

一旦被收購資產(chǎn)業(yè)績不達(dá)預(yù)期，巨額商譽(yù)減值將直接沖擊新乳業(yè)利潤表。頻繁的并購雖然讓新乳業(yè)迅速躋身“百億俱樂部”，但也留下了高商譽(yù)、高負(fù)債的后遺癥，如今正成為其資本市場的沉重包袱。

02

增長失速與競爭困局：“鮮立方”戰(zhàn)略下的全國化之痛

新乳業(yè)以“鮮立方戰(zhàn)略”為核心，試圖在低溫賽道實(shí)現(xiàn)差異化突圍。然而，其全國化擴(kuò)張之路卻步履維艱，區(qū)域增長嚴(yán)重失衡。

2025年財(cái)報(bào)顯示，作為其大本營的西南地區(qū)，營收38.3億元，同比增速近乎停滯，僅為0.04%；西北地區(qū)營收12.66億元，與上年持平。

新乳業(yè)主要的增量市場華東地區(qū)，雖然營收同比增長近15%至35.24億元，但該區(qū)域的經(jīng)銷商數(shù)量卻從1051家銳減至785家，凈減少266家，縮水超過25%。2025年新乳業(yè)經(jīng)銷商總數(shù)從3461家減少至3078家，凈減少383家，整體縮水11%。對此，新乳業(yè)僅解釋華北地區(qū)經(jīng)銷商減少31.6%是“優(yōu)化低產(chǎn)出、貢獻(xiàn)不足的尾部經(jīng)銷商”，但對其他地區(qū)的收縮未作說明。經(jīng)銷商的大規(guī)模流失，究竟是主動優(yōu)化渠道，還是市場競爭力下降導(dǎo)致的被動退出，值得深思。

這種“區(qū)域增長、渠道收縮”的悖論，根源在于新乳業(yè)獨(dú)特的發(fā)展模式。

新乳業(yè)通過收購十幾個(gè)地方乳企品牌進(jìn)行快速擴(kuò)張，并允許其獨(dú)立運(yùn)營。這種模式的優(yōu)點(diǎn)是能快速獲得區(qū)域市場的渠道和品牌認(rèn)知，但缺點(diǎn)同樣明顯：品牌合力難以形成，消費(fèi)者對“新乳業(yè)”母公司的認(rèn)知度低，營銷資源分散，不利于打造全國性品牌。

新乳業(yè)旗下?lián)碛小?4小時(shí)”、“朝日唯品”、“今日鮮奶鋪”、“初心”等多個(gè)品牌，但至今未能跑出像君樂寶“悅鮮活”、光明“倍優(yōu)”那樣的全國性低溫奶大單品。缺乏強(qiáng)有力的統(tǒng)一品牌和爆款產(chǎn)品，使其在對抗全國性巨頭時(shí)顯得力不從心。

與此同時(shí)，行業(yè)巨頭正攜重兵壓境。伊利、蒙牛在常溫奶市場增長見頂后，正加速布局低溫奶及區(qū)域市場。它們憑借強(qiáng)大的資金實(shí)力和渠道網(wǎng)絡(luò)，甚至可以通過常溫業(yè)務(wù)的利潤來補(bǔ)貼低溫產(chǎn)品，以價(jià)格戰(zhàn)搶占市場。

面對伊利金典、蒙牛每日鮮語和君樂寶悅鮮活在線下商超頻繁的促銷攻勢，新乳業(yè)不得不大幅增加營銷投入以維持市場份額。2025年，新乳業(yè)銷售費(fèi)用同比增長9.05%至18.1億元，增速高于營收增速。其中，廣告宣傳費(fèi)達(dá)3.16億元，增速超過30%。

拉長時(shí)間看，新乳業(yè)的銷售費(fèi)用率從2022年的14%升至2025年的16%，這反映出其品牌競爭力的下降和營銷轉(zhuǎn)化效率的降低，陷入了“越促銷越增長乏力”的怪圈。

03

IPO動機(jī)存疑：是國際化藍(lán)圖，還是無奈的“補(bǔ)血”之舉？

新乳業(yè)在公告中宣稱，赴港上市是為了“推進(jìn)國際化戰(zhàn)略、打造國際化資本運(yùn)作平臺和提升公司資本實(shí)力”。然而，結(jié)合其財(cái)務(wù)現(xiàn)狀，市場更傾向于認(rèn)為這是一場為緩解債務(wù)壓力與并購資金需求的被動選擇。

從資金需求看，新乳業(yè)面臨緊迫的償債壓力。除了高企的短期負(fù)債，新乳業(yè)還有“新乳轉(zhuǎn)債”兌付壓力。2025年，新乳業(yè)籌資活動現(xiàn)金流量凈額為-10.9億元，同比下降12.33%，銀行借款規(guī)模收縮，A股再融資渠道可能受限，轉(zhuǎn)而尋求港股融資以填補(bǔ)資金缺口。此次IPO募資用途中，“用于營運(yùn)資金及其他一般企業(yè)用途”也直白地揭示了其補(bǔ)充流動性的需求。

即便成功上市，新乳業(yè)在港股市場的前景也難言樂觀。

首先，港股對消費(fèi)股的估值體系普遍低于A股。近年來，即便如海天味業(yè)、東鵬飲料等消費(fèi)龍頭赴港上市，也未能擺脫破發(fā)與長期股價(jià)折價(jià)的命運(yùn)。對于行業(yè)地位處于第二梯隊(duì)、增長故事乏善可陳的新乳業(yè)而言，面臨“估值折價(jià)”的風(fēng)險(xiǎn)更大。

其次，港股市場高度機(jī)構(gòu)化，投資者極其看重公司治理。新乳業(yè)實(shí)際控制人劉永好家族資本版圖復(fù)雜，過往頻繁的關(guān)聯(lián)交易與資本運(yùn)作，可能被海外長線資金視為嚴(yán)重的“代理人風(fēng)險(xiǎn)”。

此外，港交所在ESG披露、關(guān)聯(lián)交易、公司治理等方面的要求嚴(yán)于A股，這將給新乳業(yè)帶來更高的合規(guī)成本和經(jīng)營不確定性。

其宣稱的“國際化戰(zhàn)略”也顯得根基薄弱。

在國內(nèi)市場，其全國化尚且在核心區(qū)域增長停滯、經(jīng)銷商流失的困境中掙扎，何以談全球化？招股書中提及將評估海外市場機(jī)遇，但具體規(guī)劃模糊。近期與香港乳企的合作，更像是小范圍的業(yè)務(wù)試水，遠(yuǎn)未形成清晰的國際化路徑。在伊利、蒙牛等巨頭已先行出海并建立一定優(yōu)勢的背景下，新乳業(yè)的國際化故事缺乏說服力。

結(jié)論

新乳業(yè)沖刺“A+H”第一乳企的光環(huán)之下，掩蓋的是增長乏力、負(fù)債高企、競爭加劇的多重困境。其港股IPO，更像是在A股再融資受限、短期償債壓力巨大的背景下，一場不得已而為之的資本“補(bǔ)血”。

盡管低溫賽道仍具增長潛力，但面對全國性巨頭的降維打擊、自身全國化進(jìn)程受阻以及高昂的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，新乳業(yè)的“鮮立方”戰(zhàn)略正面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

或許，只有當(dāng)新乳業(yè)真正解決其內(nèi)在的增長模式與財(cái)務(wù)健康問題，其資本市場故事才能擁有堅(jiān)實(shí)的底色。否則，赴港上市可能只是將問題從A股市場暫時(shí)轉(zhuǎn)移，而非根本性的解決方案。

至于新乳業(yè)未來將走向何處，博望財(cái)經(jīng)將持續(xù)關(guān)注。