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編輯|楊倩 主編|楊澤宇

《匯智十五五》第三期：對(duì)話著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、香港大學(xué)鄭裕彤基金講席教授及人文社會(huì)研究所所長(zhǎng)、原耶魯大學(xué)教授陳志武

隨著“十四五”規(guī)劃臨近收官，“十五五”規(guī)劃備受矚目。在此關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，網(wǎng)易財(cái)經(jīng)智庫(kù)推出《匯智十五五》節(jié)目，第三期對(duì)話著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、香港大學(xué)鄭裕彤基金講席教授及人文社會(huì)研究所所長(zhǎng)、原耶魯大學(xué)教授陳志武。

陳志武就未來中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系發(fā)展及國(guó)際形勢(shì)給出了自己的分析，并對(duì)在此分析框架下的資產(chǎn)配置、經(jīng)濟(jì)發(fā)展等問題進(jìn)行了深入分析。

陳志武認(rèn)為，特朗普二次執(zhí)政后的即興式貿(mào)易打法與嚴(yán)重戰(zhàn)略誤判，讓中美經(jīng)濟(jì)博弈呈現(xiàn)全新格局。中國(guó)憑借出口多元化布局與風(fēng)險(xiǎn)資本驅(qū)動(dòng)的科技突破，已擺脫對(duì)美過度依賴，在博弈中占據(jù)主動(dòng)。而特朗普反復(fù)使用的TACO策略雖短期內(nèi)為投資者創(chuàng)造套利空間，卻嚴(yán)重削弱美國(guó)國(guó)際公信力，倒逼其所謂盟友歐洲與日韓加速軍備自主。他判斷，未來十年，全球或?qū)⑦M(jìn)入類似于"春秋戰(zhàn)國(guó)"式動(dòng)蕩期，投資者應(yīng)秉持分散配置原則應(yīng)對(duì)不確定性。

01、特朗普嚴(yán)重誤判中國(guó)

陳志武分析稱，特朗普在第二次擔(dān)任美國(guó)總統(tǒng)后，其政策制定與執(zhí)行方式相較于首次任期發(fā)生了顯著變化。首次任期內(nèi)，特朗普周圍環(huán)繞著眾多中國(guó)問題專家，政策制定相對(duì)謹(jǐn)慎且有所依據(jù)。然而，此次任期中，特朗普更多依賴個(gè)人判斷，導(dǎo)致了對(duì)華政策的多次誤判。

“特朗普政府誤以為中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的依賴度仍如以往一般高，”陳志武分析道，“但實(shí)際上，自特朗普首次任期發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)以來，中國(guó)出口市場(chǎng)已顯著多元化，對(duì)美出口占比從原來的18%下降至13%。這一變化表明，中國(guó)在出口市場(chǎng)上的分散化、多元化舉措取得了顯著成效，而特朗普政府對(duì)此顯然估計(jì)不足?！?/p>

陳志武進(jìn)一步指出，特朗普政府的這種即興打法，與中國(guó)方面基于系統(tǒng)研究、把握雙方優(yōu)劣勢(shì)進(jìn)行回應(yīng)的做法形成了鮮明對(duì)比。在這種對(duì)比下，今年的總體情況顯示，中國(guó)在經(jīng)貿(mào)博弈方面的勝算遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了美國(guó)。

“特朗普政府誤以為中國(guó)會(huì)像其他國(guó)家一樣屈服于美國(guó)的壓力，這是最大的誤判?！标愔疚鋸?qiáng)調(diào)。

02、中國(guó)的底氣來自哪里？風(fēng)險(xiǎn)資本是關(guān)鍵推動(dòng)力

陳志武認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)資本在中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力提升方面起到了至關(guān)重要的作用，近年來中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，為年輕和中年的創(chuàng)業(yè)者提供了大量的風(fēng)險(xiǎn)資本支持，從而推動(dòng)了中國(guó)高科技領(lǐng)域，特別是那些關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域的巨大進(jìn)步。這些硬實(shí)力的提升也為中國(guó)在與美國(guó)的談判中能處于優(yōu)勢(shì)地位發(fā)揮了積極作用。他進(jìn)一步解釋稱，中國(guó)人歷來勤奮且聰明，但過去在科技領(lǐng)域未能趕上世界前沿水平，甚至領(lǐng)先，并非因?yàn)槿狈Σ胖腔蚺?，而是因?yàn)槿狈︼L(fēng)險(xiǎn)資本的支持?，F(xiàn)在，風(fēng)險(xiǎn)資本正在發(fā)揮著積極作用，“現(xiàn)在眾多的年輕人和中年人選擇創(chuàng)業(yè)，他們并非都是富二代，很多人家中沒有雄厚的資金支持，但他們擁有聰明的頭腦和商業(yè)智慧。然而，銀行無法為這種高風(fēng)險(xiǎn)的投資或貸款提供支持，這正是風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)揮作用的地方?！标愔疚浣忉尩?。

陳志武還提到，不僅是他自己，很多經(jīng)常走訪中國(guó)和美國(guó)以及其他地方的朋友們都有一個(gè)共識(shí)：當(dāng)前全球范圍內(nèi)，只有中國(guó)和美國(guó)（尤其是硅谷）兩地，擁有最強(qiáng)的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新能量，歐洲等其他地區(qū)均缺乏類似的社會(huì)與資本環(huán)境。

基于此，陳志武最終呼吁：要保護(hù)好風(fēng)險(xiǎn)資本，提供更多的制度和政策支持。

03、特朗普的致命弱點(diǎn)——TACO

在分析特朗普的談判手段時(shí)，“TACO”現(xiàn)象浮出水面——即“Trump Always Chickens Out”（特朗普總是臨陣退縮）。如同“狼來了”的寓言，他慣于先以極端措施（如百分之百甚至數(shù)百的關(guān)稅）施加巨大壓力，再將其作為籌碼逐步回調(diào)。這種模式化的操作，在金融市場(chǎng)已被視為一種交易策略。

陳志武在談及此現(xiàn)象時(shí)直言，這是作為觀察者的他“有的時(shí)候搖頭比較多的一個(gè)地方”。他指出，特朗普在不斷重復(fù)使用這一策略威脅中國(guó)、巴西、印度及歐盟等國(guó)時(shí)，“連傻瓜都知道他會(huì)用這個(gè)”，導(dǎo)致其威懾力已大打折扣。

更為關(guān)鍵的是，陳志武認(rèn)為，這種反復(fù)無常的戰(zhàn)術(shù)實(shí)際上“讓美國(guó)損失很多”。他援引了近期的稀土出口管制案例：中國(guó)出臺(tái)稀土出口新規(guī)后，特朗普立即憤怒地威脅加征100%關(guān)稅。然而，就在今年四五月份，美方還因無法承受高昂代價(jià)，主動(dòng)將150%多的關(guān)稅下調(diào)至50%多。因?yàn)榫S持極端關(guān)稅將急劇推高美國(guó)通脹，短期內(nèi)也無法找到替代供應(yīng)鏈，最終導(dǎo)致美國(guó)民眾“叫苦連天”。在明知行不通的情況下仍重復(fù)使用同一招數(shù)，這使得美國(guó)在談判中損失了更多實(shí)質(zhì)利益。

然而，對(duì)投資者而言，這種高度可預(yù)測(cè)的政策波動(dòng)卻創(chuàng)造了明確的套利機(jī)會(huì)。陳志武解釋道，從股市、債市到黃金市場(chǎng)的投資者，都已學(xué)會(huì)利用“TACO假設(shè)”進(jìn)行操作：每當(dāng)特朗普發(fā)表極端言論引發(fā)市場(chǎng)恐慌性下跌時(shí)，就果斷買入，因?yàn)橐涣?4小時(shí)，他又會(huì)返還他的立場(chǎng)。

陳志武認(rèn)為，這種策略有效的根本原因，在于特朗普將股市表現(xiàn)視為其執(zhí)政成績(jī)的核心“晴雨表”。他強(qiáng)調(diào)，盡管特朗普立場(chǎng)多變，但“股市不能夠跌”是他一以貫之的原則。因此，他總會(huì)出手托市，這為美股投資者提供了一層無形的“特朗普保險(xiǎn)”。

當(dāng)被問及“TACO策略”是否未來會(huì)收益遞減時(shí)，陳志武認(rèn)為，未來大概率會(huì)繼續(xù)管用。因?yàn)樘乩势赵谶^去的九個(gè)多月里并未改變其做法，且調(diào)整策略的概率很低。同時(shí)，陳志武也建議中國(guó)可以借此機(jī)會(huì)與特朗普進(jìn)行更多談判，爭(zhēng)取更多利益。

04、韓國(guó)股市飆漲70%背后：特朗普重構(gòu)全球秩序，國(guó)防板塊成市場(chǎng)引擎

放眼全球，韓國(guó)股市年內(nèi)飆升約70%，表現(xiàn)搶眼。對(duì)此，陳志武指出，這背后體現(xiàn)的其實(shí)是美國(guó)全球戰(zhàn)略的調(diào)整。

他分析道，特朗普重返白宮后推行極致的“美國(guó)優(yōu)先”政策，其核心是戰(zhàn)略收縮，“只在乎美國(guó)，而不管世界”。他明確告知?dú)W洲，安全事務(wù)需自理，美國(guó)將重心撤回西半球。此舉實(shí)質(zhì)上退出了二戰(zhàn)后美國(guó)主導(dǎo)建立的全球安全體系，讓長(zhǎng)期依賴美國(guó)保護(hù)的盟國(guó)瞬間暴露于不確定之中。與此同時(shí)，特朗普對(duì)包括歐盟、加拿大等傳統(tǒng)盟友發(fā)動(dòng)的貿(mào)易戰(zhàn)，更是一種“不容商量”的通知，徹底打破了舊有的聯(lián)盟信任。這兩大戰(zhàn)略調(diào)整，向全球美國(guó)的盟友們發(fā)出了一個(gè)明確信號(hào)：美國(guó)靠不住了，各國(guó)必須自立自強(qiáng)。

這一根本性的地緣政治變局，直接刺激了各國(guó)加強(qiáng)國(guó)防建設(shè)的緊迫感。陳志武的分析顯示，今年資本市場(chǎng)最大的贏家并非消費(fèi)級(jí)AI公司，而是國(guó)防科技板塊。

比如，韓國(guó)股市今年年內(nèi)漲了百分之七十多，且漲幅集中在韓國(guó)的國(guó)防、科技類公司，很多股價(jià)都翻了一倍多，甚至于翻了兩三倍。陳志武分析道，像韓華集團(tuán)旗下的船舶、航空等制造業(yè)公司，股價(jià)均出現(xiàn)數(shù)倍增長(zhǎng)。

而這一市場(chǎng)表現(xiàn)的背后，還隱藏著美國(guó)一個(gè)關(guān)鍵的戰(zhàn)略焦慮：造船業(yè)。陳志武透露，根據(jù)估算，中國(guó)現(xiàn)在每天能夠造的船，完成的新船數(shù)量，大概是美國(guó)的900甚至1000多倍，這一懸殊差距令美國(guó)精英層深感危機(jī)。在美國(guó)自身造船產(chǎn)能，尤其是軍艦產(chǎn)能短期內(nèi)無法恢復(fù)的情況下，扶持并依賴韓國(guó)的制造業(yè)能力，成為其供應(yīng)鏈“去中國(guó)化”過程中的現(xiàn)實(shí)選擇。這正是韓國(guó)相關(guān)行業(yè)和股市獲得巨大溢價(jià)的直接動(dòng)力。

05、未來十年，世界恐進(jìn)入“春秋戰(zhàn)國(guó)”時(shí)期

對(duì)于未來全球格局，陳志武較為擔(dān)憂的是，未來十年，世界或許會(huì)出現(xiàn)類似“春秋戰(zhàn)國(guó)”時(shí)期那般混亂，因?yàn)?/b>特朗普使美國(guó)從維護(hù)二戰(zhàn)后基于規(guī)則的世界秩序的責(zé)任位置上退下，明確告知世界別指望美國(guó)來維護(hù)秩序，讓各國(guó)自行其是。而且，他毫不猶豫地利用美國(guó)權(quán)勢(shì)威脅所有國(guó)家，在關(guān)稅及其他方面要求各國(guó)讓步。

陳志武表示，如此一來，世界在很大程度上重新回到了叢林法則時(shí)代——誰的拳頭硬誰就說了算，無需在意是否違反規(guī)則，這必然會(huì)導(dǎo)致世界出現(xiàn)更多動(dòng)亂。實(shí)際上，到2025年，全球范圍內(nèi)一個(gè)重大變化就是國(guó)與國(guó)之間的互信大幅下降。

對(duì)于“全球爆發(fā)大規(guī)模沖突，甚至戰(zhàn)爭(zhēng)的可能性大嗎”的疑問，陳志武認(rèn)為，這種概率肯定不等于零，畢竟第二次世界大戰(zhàn)也才過去七十幾年。不過，他也指出，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代讓世界各國(guó)之間的旅行和交往比歷史上任何時(shí)期都頻繁得多。人性中也有善良的一面，即便是最壞的人，也有基本的道德，在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，眾多攝像頭和錄像設(shè)備能迅速將世界任何地方發(fā)生的戰(zhàn)爭(zhēng)和暴力行為呈現(xiàn)在全球人們眼前。所以，即便是最壞的國(guó)家或人行暴時(shí)，也會(huì)受到道德約束。在新的技術(shù)環(huán)境下，國(guó)與國(guó)之間的暴力行為受到的道德約束，肯定比二戰(zhàn)時(shí)期以及19世紀(jì)、18世紀(jì)或更早的人類歷史時(shí)期要多得多。

如今距離二戰(zhàn)已過去七八十年，經(jīng)歷過二戰(zhàn)的那一代人正在逐漸消失，新一代人對(duì)戰(zhàn)爭(zhēng)缺乏概念。如今很多人一提到問題就武斷地主張用戰(zhàn)爭(zhēng)解決，卻不知戰(zhàn)爭(zhēng)的殘酷，陳志武表示這確實(shí)可怕。

對(duì)于50后出生的中國(guó)人，更不用說80后、90后、00后，大多數(shù)人都沒經(jīng)歷過戰(zhàn)爭(zhēng)，戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)他們而言只是電影里的抽象畫面。這既是中國(guó)人的幸運(yùn)，也存在風(fēng)險(xiǎn)。陳志武建議，中國(guó)應(yīng)通過更多渠道，如博物館展示戰(zhàn)爭(zhēng)實(shí)際情況，借助電影、小說甚至游戲等，讓更多人認(rèn)識(shí)到戰(zhàn)爭(zhēng)的殘忍性，否則，中國(guó)社會(huì)的憐憫心和同情心等會(huì)逐漸被稀釋和淡化。

此外，基于國(guó)際形勢(shì)的復(fù)雜變化和未來趨勢(shì)，陳志武也給出了資產(chǎn)配置方面的建議。其核心原則可歸結(jié)為：在動(dòng)蕩中尋求保值，在不確定中堅(jiān)持分散，并根據(jù)人生階段動(dòng)態(tài)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)敞口。

陳志武表示，對(duì)于眾多中國(guó)投資者而言，“保值是第一優(yōu)先”。在當(dāng)下的宏觀背景下，諸如黃金、土地、不動(dòng)產(chǎn)及礦產(chǎn)資源等實(shí)物變得更加珍貴。他以數(shù)據(jù)佐證：今年黃金價(jià)格漲幅超過50%，其表現(xiàn)甚至優(yōu)于英偉達(dá)股票和比特幣。

他特別強(qiáng)調(diào)了黃金的避險(xiǎn)屬性：“世界變得越動(dòng)蕩，特朗普的舉措越多，黃金的價(jià)格就越會(huì)往上漲?！钡瑫r(shí)，他也點(diǎn)明黃金的功能邊界——主要用于保值，因其本身不分紅，沒有利息支付。在保值的基礎(chǔ)上，陳志武建議進(jìn)行廣泛的分散投資。

他進(jìn)一步分析，在地緣政治驅(qū)動(dòng)下，各國(guó)戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向國(guó)家安全與防衛(wèi)，這將使某些行業(yè)顯著受益，而與基礎(chǔ)民生高度關(guān)聯(lián)的企業(yè)雖變得可靠，但增長(zhǎng)可能受限，投資者應(yīng)把握這一結(jié)構(gòu)性變化。

在財(cái)富管理中，“532”資產(chǎn)配置策略常被提及——即50%的資產(chǎn)用于保值，30%用于增長(zhǎng)，20%用于靈活機(jī)動(dòng)。對(duì)此，陳志武認(rèn)為，“對(duì)年輕人而言，把一半的錢放在黃金里，太多了。”他表示，機(jī)械地套用任何固定比例的配置模型都是不科學(xué)的，真正的決策核心在于——你的年齡。

陳志武坦言，對(duì)于年長(zhǎng)的投資者，“532”是很好的配置結(jié)構(gòu)；然而，對(duì)于年輕人，沒必要把錢都放在黃金這個(gè)保值工具里，有條件的年輕人應(yīng)該去闖一闖，包括在投資方面也應(yīng)該去闖一闖。

（風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所有內(nèi)容均不構(gòu)成任何投資決策建議，投資者據(jù)此投資，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。）

《匯智十五五》系列往期策劃：

第一期 對(duì)話第十四屆全國(guó)人大代表、清華大學(xué)國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)田軒

第二期：對(duì)話中泰國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷

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