11日下午，AH兩地上市的芯片晶圓代工企業(yè)中芯國(guó)際，發(fā)布了自己的四季度財(cái)務(wù)報(bào)告。先看這次大超預(yù)期的業(yè)績(jī)指引，就足以證明公司近期的走勢(shì)非虛，市場(chǎng)對(duì)公司的期待并不過(guò)分：

預(yù)計(jì)2025年一季度實(shí)現(xiàn)環(huán)比收入增長(zhǎng)6%至8%；毛利率增長(zhǎng)至19%至21%之間；資本開(kāi)支同比大致持平（市場(chǎng)預(yù)期下滑）。

資料來(lái)源：中芯國(guó)際各季度財(cái)報(bào)，躺平指數(shù)整理

根據(jù)這個(gè)指引計(jì)算，2025年Q1公司將獲取銷售收入23.4億美元至23.8億美元，比2024年Q1的17.5億美元增長(zhǎng)至少33.7%，增速相比2024年Q1的19%放大了近15個(gè)百分點(diǎn)，比2024年Q4的環(huán)比增速1.7%放大了至少三倍。

30%以上的同比增速，和6%以上的環(huán)比增速，在公司的歷史上并不多見(jiàn)，因此，2025年Q1，將會(huì)是中芯國(guó)際業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)的一個(gè)季度。對(duì)于一家處在AI投入擴(kuò)張起點(diǎn)階段的企業(yè)來(lái)說(shuō)，這樣的增速很可能只是“常規(guī)操作”，類比美股的臺(tái)積電，未來(lái)會(huì)有更大規(guī)模的增長(zhǎng)在等待著。

盈利能力一側(cè)，相比2024年Q4這22.6%的毛利率，2025年Q1的指引略有一些下滑，歸因的話，大概率是季節(jié)性調(diào)整，對(duì)于絕大部分晶圓代工廠來(lái)說(shuō)，一季度都是相對(duì)淡季，臺(tái)積電也差不多。同比2024年Q1只有13.7%的毛利率，已經(jīng)有了接近10個(gè)百分點(diǎn)的增幅，因此，公司的盈利能力仍處于增長(zhǎng)的通道中。

最后再聊聊資本開(kāi)支情況。值得一提的是，對(duì)于一家尚處于技術(shù)追趕期和市場(chǎng)成長(zhǎng)期的公司來(lái)說(shuō)，高強(qiáng)度的資本開(kāi)支一方面是為了提升公司的競(jìng)爭(zhēng)力，另一方面也是為了滿足客戶的需求。當(dāng)然，高強(qiáng)度資本開(kāi)支必然帶來(lái)較大的折舊和財(cái)務(wù)壓力，但這也是一家晶圓代工廠進(jìn)步的必然之路。

01不只是下個(gè)臺(tái)積電

快速過(guò)一遍2024年Q4中芯國(guó)際的業(yè)績(jī)：

銷售收入超過(guò)22億美元，環(huán)比增長(zhǎng)1.7%，同比增長(zhǎng)31.5%，刷新了由2024年Q3創(chuàng)下的單季營(yíng)收紀(jì)錄；盈利能力方面，公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)2.1億美元，同比增長(zhǎng)100%，毛利5億美元，同比增長(zhǎng)82%。整體來(lái)看，幾項(xiàng)反應(yīng)業(yè)務(wù)盈利能力的指標(biāo)增速，要大于收入的增速，且都是雙位數(shù)增速，顯示出公司的成長(zhǎng)性是很好的。

在這里需要說(shuō)明的是，在A股財(cái)務(wù)準(zhǔn)則的口徑中，中芯國(guó)際Q4歸母凈利潤(rùn)和扣非歸母凈利潤(rùn)分別為9.9億元和4.5億元，同比分別下滑13.5%和45.3%。因?yàn)榕哆@一數(shù)據(jù)的只是業(yè)績(jī)快報(bào)，在內(nèi)容中僅僅是提了一句，是資金收益的下滑所致，更加具體的內(nèi)容還要等詳細(xì)年報(bào)出來(lái)才知道。

但需要強(qiáng)調(diào)的是，凈利潤(rùn)的擾動(dòng)因素比較多，即便公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況良好，也是有可能出現(xiàn)凈利潤(rùn)同比下降的。因此，完全沒(méi)必要因此就覺(jué)得中芯國(guó)際的盈利能力出現(xiàn)困境，更不用擔(dān)心公司的成長(zhǎng)勢(shì)頭會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。

衡量公司實(shí)際業(yè)務(wù)的盈利能力，還可以用核心毛利率和核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率（均剔除折舊和攤銷后）。剔除了影響毛利的7.9億美元折舊之后，銷售成本為9.2億美元，因此核心毛利率則為58.3%；剔除8.5億美元折舊之后，經(jīng)營(yíng)開(kāi)支則為-5.6億美元，公司核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)則為17.9億美元，核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率則高達(dá)84%，盈利能力相當(dāng)強(qiáng)。

按照臺(tái)積電在算力需求爆發(fā)之后的表現(xiàn)看，直到ChatGPT發(fā)布之后一年半，他們的業(yè)績(jī)才算出現(xiàn)了質(zhì)變，股價(jià)在2023年四季度開(kāi)始才算飛速上漲。同理可知，在DeepSeek改變?nèi)蛘J(rèn)知的短短幾個(gè)月時(shí)間里，市場(chǎng)對(duì)于國(guó)內(nèi)它帶來(lái)的算力需求，還處于一個(gè)懵懂認(rèn)識(shí)的階段，需要時(shí)間和空間凝聚共識(shí)。

在我們看來(lái)，不能簡(jiǎn)單把中芯國(guó)際當(dāng)作臺(tái)積電平替。理由也很簡(jiǎn)單，先進(jìn)制程芯片的全產(chǎn)業(yè)鏈上，美股中都有全球最優(yōu)質(zhì)的公司存在，資金可以根據(jù)市場(chǎng)認(rèn)知和業(yè)績(jī)情況進(jìn)行輪動(dòng)，臺(tái)積電作為代工廠，股價(jià)啟動(dòng)已經(jīng)是2023年底的事情了；但在中芯國(guó)際所處的市場(chǎng)中，與AI相關(guān)的先進(jìn)制程芯片產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)標(biāo)的稀缺，有不小的會(huì)更早啟動(dòng)。

AI帶來(lái)的一切利好，都是在利好半導(dǎo)體。這個(gè)問(wèn)題認(rèn)識(shí)清楚，才能指導(dǎo)接下來(lái)的操作思路。

02關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素

和絕大部分公司都不同的是，中芯國(guó)際的利潤(rùn)表里，非控制性權(quán)益這一項(xiàng)的表現(xiàn)，是要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)本公司擁有人這一項(xiàng)的。這意味著，中芯國(guó)際不占控股權(quán)的子公司業(yè)績(jī)，是要優(yōu)于公司占控制權(quán)的子公司的；換個(gè)說(shuō)法就是，公司賺的錢不是給上市公司股東賺的，未來(lái)不確定性大。

有些人認(rèn)為，在計(jì)算中芯國(guó)際真實(shí)價(jià)值和盈利能力的時(shí)候，要扣除這部分非控制性的權(quán)益，因?yàn)樗^的非控制性權(quán)益，有很大的可能會(huì)在未來(lái)不屬于公司。如果以這種邏輯衡量，那就沒(méi)有任何關(guān)注中芯國(guó)際的理由，畢竟最能賺錢的資產(chǎn)，是在別人控制下的。

這個(gè)子公司本身，就是傳說(shuō)中的“南方廠”，具體情況我們不再贅述；但衡量非控制性權(quán)益更優(yōu)質(zhì)本身是否是利空，一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題在于：

中芯國(guó)際是否會(huì)在一兩年內(nèi)被踢出局呢？

如果會(huì)，那非控制性權(quán)益利潤(rùn)占比更高增速更快，就一定是利空因素，無(wú)論整體收入增速如何，都不應(yīng)該再去考慮中芯國(guó)際；如果不會(huì)，那非控制性權(quán)益本身就跟利空沒(méi)有關(guān)系了，應(yīng)該與本公司擁有人享受同樣的“估值權(quán)”。

就像我們前文所說(shuō)的，從全球產(chǎn)業(yè)鏈的角度講，中芯國(guó)際是一個(gè)仍在技術(shù)追趕期的晶圓代工企業(yè)，在技術(shù)追趕的階段尚未完成時(shí)，發(fā)生重大變故的可能性本就很?。桓螞r，“南方廠”本就是多方結(jié)合不同優(yōu)勢(shì)成立，中芯國(guó)際已經(jīng)是中國(guó)大陸晶圓代工的領(lǐng)軍者，連他們都不行的，誰(shuí)還有把握搞得成呢。

未來(lái)研判中芯國(guó)際的重點(diǎn)因素，應(yīng)該是產(chǎn)能利用率和產(chǎn)品良率的情況，特別是這個(gè)“非控制性權(quán)益”的增長(zhǎng)情況，基本就說(shuō)明了中芯國(guó)際在先進(jìn)制程芯片上的產(chǎn)能和技術(shù)進(jìn)展。從這個(gè)角度講，相比一片混沌的公司來(lái)說(shuō)，中芯國(guó)際有一個(gè)非常直觀的窗口，來(lái)驗(yàn)證公司所宣稱的那些進(jìn)步。

巨大的稀缺性可以掩蓋財(cái)報(bào)中的瑕疵，只要稀缺性存在，有點(diǎn)瑕疵也是美的。

聲明：本文僅用于學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議。