香港商報(bào)訊2025年9月，香港高等法院一紙判決將天瑞集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“天瑞集團(tuán)”）與港股上市企業(yè)中國山水水泥集團(tuán)有限公司（以下簡稱“山水水泥”，HK00691）的兩起關(guān)鍵訴訟合并審理。與此同時(shí)，山水水泥披露的《證券變動(dòng)月報(bào)表》顯示其股本結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定。這兩大信號(hào)，標(biāo)志著這家歷經(jīng)十年動(dòng)蕩的老牌水泥企業(yè)迎來了難得的平靜期。

這一平靜的背后，是地方國資的深度介入。今年5月，濟(jì)南產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資集團(tuán)有限公司（以下簡稱“濟(jì)南產(chǎn)發(fā)”）正式入駐董事會(huì)，深度參與公司治理。此前，公司董事會(huì)主要由央企中國建材集團(tuán)有限公司（以下簡稱“中國建材”）與亞洲水泥(中國)控股公司（以下簡稱“亞洲水泥”）派駐的董事組成。隨著濟(jì)南產(chǎn)發(fā)這一地方國資背景的董事加入，上市公司董事會(huì)形成了多方國資協(xié)同參與的新格局。這一轉(zhuǎn)變，標(biāo)志著山水水泥的控制權(quán)之爭，已從過去的民企混戰(zhàn)，進(jìn)入了由多方國資協(xié)同主導(dǎo)的新階段。

10月22日，山水水泥公布三季報(bào)，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營收89.46億元同比減少約20億元，不過凈利潤-1.73億元同比只增加500萬元虧損。

（圖片來源/企業(yè)官網(wǎng)）

十年股權(quán)戰(zhàn)爭：從民企混戰(zhàn)到國資入主

要理解這場漫長的控制權(quán)之爭，需從公司的股權(quán)架構(gòu)源頭說起。據(jù)公開資料顯示，中國山水水泥集團(tuán)有限公司于2008年在香港聯(lián)交所上市，是中國首家在香港紅籌股上市的水泥企業(yè)，主要以水泥和熟料生產(chǎn)為主，同時(shí)涵蓋商混、管道、塑編、重工等業(yè)務(wù)。

而矛盾的真正起點(diǎn)，在于職工持股平臺(tái)——中國山水投資有限公司（以下簡稱“山水投資”）。職工股東通過山水投資，實(shí)際持有上市公司相當(dāng)比例股份。這一關(guān)鍵股權(quán)，成為了日后所有紛爭的焦點(diǎn)。

這場股權(quán)爭斗起源于2013年，時(shí)任董事長張才奎提出股份回購方案，要求包括3938名職工及7名高管在內(nèi)的所有非個(gè)人股東退股，最終僅保留其本人為唯一股東，而回購股份的方式是用上市公司分紅款收購其股份，兌付分三期進(jìn)行，每期十年且折扣為80%不等，此舉引發(fā)職工強(qiáng)烈反對(duì)。

后張才奎在2014年引入了中國建材作為第二大股東，這一舉動(dòng)使得山水投資的持股比例被稀釋至25.09%，跌破了30%的控股權(quán)安全線，為后續(xù)的控制權(quán)爭奪埋下了伏筆。

2015年，戰(zhàn)局突變，天瑞集團(tuán)在二級(jí)市場斥資60多億港元收購山水水泥28.16%股份，成為第一大股東。此時(shí)山水水泥的股權(quán)架構(gòu)變?yōu)椋烊鸺瘓F(tuán)占28.16%、山水投資占25.09%、亞洲水泥占20.90%、中國建材占16.67%，還有9.18%公眾股。同年12月，天瑞集團(tuán)代表入駐董事會(huì)，宓敬田出任山水水泥副董事長兼總經(jīng)理，張才奎父子在激烈沖突后出局。

（2015年山水水泥的股權(quán)架構(gòu)）

然而，控制權(quán)的和平過渡只是表象。2016年至2017年間，山水水泥董事會(huì)提出的增發(fā)方案遭多方反對(duì)，天瑞集團(tuán)與山水水泥管理層的矛盾公開化。2017年4月，天瑞集團(tuán)強(qiáng)行接管總部引發(fā)暴力沖突，最終導(dǎo)致其辦公室副主任等人獲刑，天瑞集團(tuán)也逐漸失去控制權(quán)。

實(shí)際上，在公司內(nèi)斗之際，不少高管和職工希望能將持有的股權(quán)變現(xiàn)，后來他們找到了河南汝州商人陳宏慶。于是，陳宏慶自2015年起著手收購山水水泥職工股東所持股份。但他并未直接與兩千多名職工股東逐一交易，而是以購股代表名義統(tǒng)一收購職工股份，以實(shí)現(xiàn)職工“股份變現(xiàn)、落袋為安”。這一舉措也為日后股權(quán)爭議埋下了隱患。

2017年9月，濟(jì)南市屬國企濟(jì)南產(chǎn)發(fā)也開始收購山水投資的職工股，與陳宏慶形成直接競爭。這一局面引發(fā)了“一股兩賣”的法律糾紛，而兩地法院的沖突判決更使得山水投資相關(guān)股權(quán)的歸屬陷入僵局。

2018年5月，中國建材和亞洲水泥趁股權(quán)爭議之機(jī)，聯(lián)合重組山水水泥董事會(huì)，但天瑞集團(tuán)仍是重要的財(cái)務(wù)股東。也正因如此，其實(shí)際控制人李留法自2018年9月起在海外和香港提起訴訟，要求對(duì)山水水泥進(jìn)行清盤，試圖再奪回公司控制權(quán)。

2025年5月，濟(jì)南產(chǎn)發(fā)派駐董事侯建國被增選為山水水泥執(zhí)行董事，標(biāo)志著地方國資正式完成對(duì)山水水泥的入主。

經(jīng)營面初現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)：減虧超五成，現(xiàn)金流改善顯著

隨著國資入主帶來治理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，山水水泥的經(jīng)營層面開始顯現(xiàn)觸底反彈的積極信號(hào)。

根據(jù)歷年財(cái)報(bào)顯示，山水水泥的營業(yè)收入從2022年的214.89億元下降至2023年的181.16億元，同比減少15.7%，到2024年進(jìn)一步降至145.1億元，同比下降19.9%。但轉(zhuǎn)折點(diǎn)在于，2024年歸母凈虧損大幅收窄至約1.41億元，相較于2023年高達(dá)8.84億元的巨額虧損，減虧幅度超過84%。這一關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)的劇烈變化，主要得益于公司實(shí)施的成本及費(fèi)用控制措施，營業(yè)毛利有所上升，銷售、管理及財(cái)務(wù)費(fèi)用均呈現(xiàn)出不同程度的下降，主營業(yè)務(wù)的實(shí)際虧損面被有效控制。

進(jìn)入2025年后，虧損持續(xù)收窄的趨勢得到延續(xù)。據(jù)2025年中報(bào)顯示，2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入55.54億元，同比下滑15.4%，歸母凈利潤-2.5億元，同比大幅減虧52.84%。減虧的核心在于“價(jià)”和“本”的積極變化：水泥銷售均價(jià)提升至265.4元/噸，同比增長7%，熟料均價(jià)232.0元/噸，同比增長13.1%；煤炭采購成本大幅下降18.9% 至709.9元/噸，帶動(dòng)單位熟料煤耗成本下降22.5%。得益于此，山水水泥上半年毛利率提升至14.3%，同比上升4.8個(gè)百分點(diǎn)。

更積極的信號(hào)來自于現(xiàn)金流。穩(wěn)定的管理層使公司得以專注于營運(yùn)資金管理：經(jīng)營活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額從2023年的4.24億元，提升至2024年的5.38億元，并在2025年上半年同比激增221.8%，達(dá)到6.75億元。現(xiàn)金流的持續(xù)改善，也說明在嚴(yán)峻的市場環(huán)境下，公司通過加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理等方式，保持了相對(duì)健康的“造血”能力，是經(jīng)營層面企穩(wěn)向好的最有力證明。

債務(wù)壓力未消，行業(yè)低谷中的戰(zhàn)略布局

盡管在法律、治理和經(jīng)營層面都出現(xiàn)了積極變化，山水水泥的債務(wù)壓力依然嚴(yán)峻。

截至2025年6月30日，公司總借款為50.15億元，其中77.2%（約38.69億元）為一年內(nèi)到期的短期借款。同期銀行結(jié)余及現(xiàn)金為20.58億元，雖能覆蓋部分短期債務(wù)，但凈流動(dòng)負(fù)債高達(dá)15.46億元，短期償債壓力依然存在。

實(shí)際上，山水水泥的業(yè)績表現(xiàn)，很大程度上也反映了當(dāng)前水泥行業(yè)的整體困境。2025年上半年，全國水泥產(chǎn)量8.15億噸，同比下降4.3%。行業(yè)呈現(xiàn)出“需求弱、價(jià)格跌、效益分化”的特征。尤其在二季度，水泥價(jià)格加速下跌，多地價(jià)格再次跌破成本線。

面對(duì)行業(yè)困境，山水水泥提出了“練內(nèi)功、做加法、做減法、做乘法”的戰(zhàn)略方向，包括通過錯(cuò)峰生產(chǎn)、穩(wěn)價(jià)復(fù)價(jià)守住現(xiàn)金流，處置虧損企業(yè)和低效產(chǎn)能，以及推動(dòng)綠色低碳轉(zhuǎn)型。

如今，濟(jì)南產(chǎn)發(fā)入駐董事會(huì)后，與央企、民企、外企等各方資本形成了相對(duì)制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，為山水水泥帶來了難得的穩(wěn)定期。然而，巨額短期債務(wù)、未決的重大訴訟以及行業(yè)持續(xù)的需求疲軟，仍然其前進(jìn)道路上的多重障礙。這場持續(xù)十年的股權(quán)之爭能否真正畫上句號(hào)，企業(yè)的轉(zhuǎn)型之路能否走通，仍需時(shí)間檢驗(yàn)。