文|寧成缺

來源|博望財經(jīng)

繼林清軒之后，國貨美妝領(lǐng)域再傳上市動向——自然堂全球控股有限公司正式向港交所遞交招股書，由華泰國際與瑞銀集團擔任聯(lián)席保薦人，邁出登陸資本市場的關(guān)鍵一步。

作為國內(nèi)化妝品行業(yè)的老牌代表，自然堂在過去十余年間憑借“你本來就很美”這一深入人心的品牌主張，配合廣泛的線下渠道布局，建立起極高的國民知名度。

招股書顯示，以2024年零售額計，該公司已位列國內(nèi)第三大國貨化妝品集團，其旗艦品牌“自然堂”更在2013至2024年間連續(xù)12年穩(wěn)居國貨化妝品品牌前兩名。

2024年，集團實現(xiàn)營收超過46億元，歸母凈利潤超1.9億元。盡管規(guī)?？捎^，但其背后暴露出兩大隱憂：一是營收增長顯露疲態(tài)，利潤同比出現(xiàn)較大幅度下滑；二是集團仍高度依賴主品牌“自然堂”，多品牌戰(zhàn)略尚未形成有力支撐，被外界形容為“單條腿走路”。

可見，雖然手握深厚的品牌積淀和市場地位，自然堂的IPO征程依然充滿挑戰(zhàn)。

01

凈利潤率低下，盈利能力待突圍

在國內(nèi)化妝品行業(yè)，自然堂無疑是一個家喻戶曉的“老牌子”。

自2001年創(chuàng)始人鄭春穎創(chuàng)立伽藍集團以來，品牌已走過24年發(fā)展歷程。期間，鄭春穎的妹妹鄭小丹、弟弟鄭春彬和鄭春威也陸續(xù)加入。

在品牌成長的關(guān)鍵階段，自然堂敏銳地抓住了電視媒體的黃金時代，通過與湖南衛(wèi)視等頭部平臺合作，將“自然堂，你本來就很美”這一品牌口號傳遞至千家萬戶，成功建立起廣泛的品牌認知。

為持續(xù)塑造年輕化形象，近年來自然堂在營銷層面不斷嘗試與當紅明星合作。2022年簽約虞書欣為全球護膚代言人，2023年攜手王一博擔任面膜全球代言人，2024年又邀請趙露思成為面膜全球代言人，通過系列明星代言持續(xù)刷新品牌在年輕消費者心中的存在感。

如今，除自然堂這一核心品牌外，集團旗下還擁有珀芙研、美素、春夏、己出等多個品牌，形成多元化的品牌矩陣。

作為國貨化妝品頭部品牌，自然堂曾將“中國第一”定為自己的戰(zhàn)略目標。2023年初，鄭春穎提出“既要營收增長，又要利潤大幅度增長，還要高質(zhì)量增長”的“三要”目標，并設(shè)定了年收入增長18%的具體指標。

然而數(shù)據(jù)顯示，過去三年間，自然堂并未達成這個頗具挑戰(zhàn)性的目標。

從營收表現(xiàn)來看，2022—2024年，自然堂集團營收分別為42.92億元、44.42億元和46.01億元，年均增速維持在3.5%左右，雖然保持穩(wěn)健增長，但這一增速遠低于同期國貨美妝行業(yè)的平均水平。

對比來看，2023年至2024年，珀萊雅營收分別實現(xiàn)39.45%和21.04%的增長，上美股份營收增速更是達到56.64%和62.08%，顯著高于自然堂的增長水平。

盡管增速相對平緩，但自然堂與其他化妝品企業(yè)一樣保持著較高的毛利率水平。2022—2024年，其毛利率分別為66.5%、67.8%和69.4%，呈現(xiàn)持續(xù)提升態(tài)勢。2025年上半年毛利率為70.1%，與去年同期基本持平。

值得注意的是，自然堂的凈利潤率卻不高。2022—2024年，其歸母凈利潤分別為1.47億元、3.03億元和1.90億元，凈利潤率分別為3.4%、6.8%和4.1%。直到2025年上半年，公司歸母凈利潤達到1.91億元，凈利潤率回升至7.8%，才出現(xiàn)階段性修復跡象。

與同業(yè)公司對比，自然堂的盈利能力仍有較大提升空間。

2024年數(shù)據(jù)顯示，巨子生物、敷爾佳凈利潤率高達30%以上；毛戈平等高端品牌凈利潤率也維持在20%以上；珀萊雅凈利潤率為14.71%，上美股份凈利潤率為11.83%，丸美生物和貝泰妮凈利潤率也分別達到11.53%和8.63%，均明顯高于自然堂集團。

高毛利率與低凈利率之間的巨大落差，不禁讓人發(fā)問：自然堂的錢，究竟花到哪里去了？

02

營銷費用居高不下，研發(fā)卻“矮人一等”

自然堂凈利率表現(xiàn)不盡如人意的核心原因，在于其高昂的銷售及營銷成本。

2022年至2024年，自然堂的銷售及營銷支出分別為24.45億元、24.06億元和27.16億元，2025年上半年該項支出為13.47億元。這些費用在當期總收入中的占比分別達到57%、54.2%和59%，2025上半年也維持在55%的高位。

如此之高的銷售費用率，直接擠壓了自然堂集團的凈利潤空間。

以珀萊雅為例，其毛利率水平與自然堂較為接近，但2022至2024年的銷售費用率分別為43.63%、44.61%和47.88%，雖也處于行業(yè)較高水平，卻仍比自然堂低了約10個百分點，這在一定程度上解釋了二者在凈利潤率上的差異。

與高企的營銷投入形成鮮明對比的，是自然堂在研發(fā)上的相對克制。

盡管品牌一直將“科技美妝”作為核心定位，但其“重營銷、輕研發(fā)”的結(jié)構(gòu)性矛盾依然突出——營銷投入堪稱“高人一等”，而研發(fā)投入?yún)s顯得“矮人一頭”。

2022年至2025年上半年，自然堂累計研發(fā)投入僅為3.48億元，這個數(shù)字僅相當于2024年單一年度營銷開支的13%。

與同類企業(yè)相比，自然堂的研發(fā)投入也處于較低水平。

2024年，上海家化研發(fā)費用為1.5億元，是自然堂（約9100萬元）的1.65倍；貝泰妮的研發(fā)投入為2.95億元，是自然堂的三倍多；珀萊雅研發(fā)投入絕對值達2.1億元，是自然堂的兩倍多。

從投入結(jié)構(gòu)看，2024年自然堂的營銷費用是研發(fā)費用的29.9倍，而珀萊雅這一比例為24.6倍，上海家化為17.6倍，貝泰妮僅為9.7倍。

更值得警惕的是，自然堂的研發(fā)投入不僅在規(guī)模上相對落后，其研發(fā)費用率還呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢。

2022年至2025年上半年，自然堂的研發(fā)開支分別為1.2億元、0.94億元、0.91億元及0.4億元，占營收比例也從2.8%逐步降至2.1%、2.0%和1.7%。

盡管自然堂在招股書中不斷強調(diào)“科技美妝”的戰(zhàn)略定位，但研發(fā)與營銷投入的懸殊差距，不免讓市場對其科技內(nèi)涵產(chǎn)生疑問。

除投入結(jié)構(gòu)問題外，自然堂還面臨另一個挑戰(zhàn)——嚴重依賴單一品牌。

招股書顯示，2022年至2024年，“自然堂”品牌的收入分別為40.6億元、42.6億元和43.9億元，營收占比始終保持在94%以上。2025年上半年，這一比例仍高達94.9%。

其他品牌合計2022—2024年營收比重分別為5.1%、3.9%和4.2%，今年上半年營收占比約為4.8%。

這種“單腿走路”的模式存在明顯風險，一旦主品牌面臨市場審美疲勞或突發(fā)輿情，公司的收入將缺乏足夠緩沖。

當然，這一問題并非自然堂獨有，貝泰妮旗下薇諾娜營收占比常年超90%，敷爾佳同名品牌占比也超過95%，而近期貝泰妮、敷爾佳等企業(yè)陷入業(yè)績頹勢，就與其主品牌增長乏力密切相關(guān)。

03

家族治理結(jié)構(gòu)引關(guān)注：鄭氏四兄妹持股近九成

在發(fā)展層面，自然堂確實面臨一些值得關(guān)注的問題，尤其是在渠道結(jié)構(gòu)、市場競爭和品牌活力方面。

作為老牌國貨，自然堂的核心優(yōu)勢原本建立在其廣泛的線下渠道上。公開資料顯示，截至2025年6月底，自然堂線下零售終端已超6.27萬個，與屈臣氏、嬌蘭佳人等知名連鎖渠道保持長期合作。

這一深耕多年的線下網(wǎng)絡(luò)是品牌的重要資產(chǎn)，為消費者提供了線上難以復制的產(chǎn)品體驗與深度服務(wù)，也是許多新興線上品牌短期內(nèi)無法企及的優(yōu)勢。

然而，這一優(yōu)勢正面臨挑戰(zhàn)。2022至2024年間，自然堂線下渠道營收從17.2億元下滑至14.22億元，在總營收中的占比也從40.0%降至30.8%。2025年上半年，線下收入同比繼續(xù)下滑2.58%，錄得7.6億元。

為應(yīng)對趨勢，自然堂也在持續(xù)加大線上投入。其線上收入占比已從2022年的59.7%提升至2024年的68.8%，并在2025年上半年維持在68.8%的水平。盡管如此，與同行相比，其線上增長效能仍有差距。

例如，上美股份因大力投入抖音等新興渠道，在2023年和2024年分別實現(xiàn)了56.64%和62.08%的高速營收增長，2024年營收規(guī)模達到67.93億元，已顯著超越自然堂。相比之下，自然堂2022-2024年間營收僅增長7.2%，線上線下同步推進，并沒有帶來想象中的增長紅利。

當前，自然堂在國內(nèi)美妝市場的處境可謂“前后夾擊”。前方有珀萊雅、上美股份等營收規(guī)模更大的對手，后方則面臨谷雨、花西子、橘宜等一眾新銳品牌的強勢追趕。比如以抖音為主要陣地的品牌谷雨去年營收已達40億元，規(guī)模逼近自然堂。

更值得警惕的是品牌自身活力的減退。第三方平臺累計1650條投訴中，產(chǎn)品過敏、疑似假貨、客服響應(yīng)不力等問題頻現(xiàn)，持續(xù)消耗著消費者的信任。

在產(chǎn)品層面，核心系列包裝十余年變化有限，“守舊老成”的觀感與市場脫節(jié)；盡管擁有小紫瓶等明星產(chǎn)品，卻缺乏珀萊雅“紅寶石”“雙抗”那樣的持續(xù)爆品輸出能力。而過度依賴明星代言的策略也暗藏風險，如近期代言人虞書欣的家族資產(chǎn)風波就給品牌帶來了不必要的聲譽牽連。

在資本層面，自然堂鮮明的家族企業(yè)特征也是市場關(guān)注的焦點。鄭春穎、鄭春彬、鄭春威和鄭小丹四兄妹長期持有公司絕大部分股權(quán)。

直到今年9月，自然堂才首次引入外部股東——歐萊雅旗下全資公司美町和加華資本。根據(jù)招股書，美町以約4.43億元獲得6.67%股份，加華資本以3億元獲得4.20%股份。以此計算，自然堂此輪融資估值約為71.36億元。

與此同時，公司還設(shè)立了員工持股平臺，設(shè)立了兩個員工持股平臺，分別持有自然堂集團0.05%和1.26%的股份。

然而，這一系列資本運作之后，鄭家四兄妹依然通過復雜的股權(quán)架構(gòu)控制著87.82%的股份和投票權(quán)。換句話說，引入外部投資者更像是打開了一扇窗，但家族掌控的大門依然緊閉。

這種深度家族化的治理模式，讓人不禁想起許多老牌企業(yè)的成長軌跡——在創(chuàng)業(yè)初期，家族成員間的信任與默契是企業(yè)突圍的關(guān)鍵；但當企業(yè)走向更大的資本市場時，過于集中的控制權(quán)往往會讓外界擔心。

站在上市的門檻上，自然堂需要向資本市場證明的，不僅是一個家族企業(yè)的奮斗傳奇，更是一家現(xiàn)代化企業(yè)的治理智慧。畢竟，投資者期待的不是又一個營銷驅(qū)動的增長故事，而是一個真正具備產(chǎn)品創(chuàng)新力和可持續(xù)發(fā)展能力的長期伙伴。

對自然堂而言，上市不是終點，而是品牌重塑的起點。唯有打破“重營銷輕研發(fā)”的慣性，在堅守與創(chuàng)新中找到平衡，才能讓“你本來就很美”不只是一句口號，更成為穿越周期的底氣。