導語：2025年這場銀行系為主導的“注資潮”，或是壽險業(yè)資產(chǎn)負債表重塑的開端。

壽險業(yè)今年業(yè)績“炸裂式”狂歡已逐漸遠去。

自2024年9月末以來，A股進入一段持續(xù)反彈期，科技股的輪動、銀行股的估值修復以及市場風險偏好的整體改善，使得2025年前三季度的行情具備了明顯的“牛市第二波”特征。

上證指數(shù)一度重新站上3600點，滬深300指數(shù)累計漲幅超過15%。

業(yè)內(nèi)人士估算，截至今年三季度，壽險行業(yè)通過權(quán)益類投資累計獲得約5000億元浮盈，成為今年凈資產(chǎn)回升的最大來源。與此同時，在IFRS17的過渡期內(nèi)，多家壽險公司對存量債券資產(chǎn)進行了重分類，將部分“持有至到期”或“攤余成本計量”資產(chǎn)轉(zhuǎn)為公允價值計量，從而一次性釋放歷史浮盈超過2000億元。

事實上，資產(chǎn)端帶來的增值收益，正被負債端更為顯著的成本壓力所抵消。

業(yè)內(nèi)預計，750天移動平均國債收益率曲線下行，使得壽險公司在2025年第三季度補提責任準備金規(guī)模約3000億元。

同時，受市場利率上行影響，壽險公司持有的債券資產(chǎn)在公允價值計量下產(chǎn)生約2000億元浮虧。綜合來看，負債端準備金補提與債券資產(chǎn)浮虧合計吞噬超5000億元資產(chǎn)價值，與資產(chǎn)端帶來的7000億元增量收益相抵后，壽險行業(yè)凈資產(chǎn)才呈現(xiàn)出約2000億元的正增長。

這意味著，今年壽險業(yè)凈資產(chǎn)的回升，幾乎依賴市場帶來的暫時性浮盈。如果權(quán)益市場進入震蕩甚至回調(diào)，那么今年的結(jié)構(gòu)性矛盾將在即將到來的2026年無處隱藏。

最先迎接結(jié)構(gòu)性壓力的，恰恰是長期被視為“有母行兜底”的銀行系壽險公司。

建信人壽、農(nóng)銀人壽、中銀三星與光大永明，被普遍認為是未來最急需增資的機構(gòu)。若這些公司無法及時完成增資，將在面臨凈資產(chǎn)快速縮水的局面，甚至出現(xiàn)凈資產(chǎn)為負的可能，進入實質(zhì)性資不抵債階段。

銀行系險企在過去幾年里快速擴張，總資產(chǎn)普遍保持著兩位數(shù)的增長，但在新準則和利率下行背景下，凈資產(chǎn)表現(xiàn)卻普遍承壓。

建信人壽2024年凈資產(chǎn)從2023年初超百億元驟降至48億元；農(nóng)銀人壽2024年凈資產(chǎn)亦從114億元降至56億元；中銀三星2025年三季度凈資產(chǎn)僅13億元，較2024年的59億元大幅下降，且2022年也曾從31億元驟降至17億元，凈資產(chǎn)波動顯著；光大永明在凈資產(chǎn)從50億元降至2022年的33億元后，回升至2024年的55億元，2025年三季度據(jù)了解出現(xiàn)進一步下降。

2025年以來，多家銀行系壽險公司已率先啟動資本補充工作。

其中，中信保誠人壽完成 25 億元增資，注冊資本由 48.6 億元增至 73.6 億元；中郵人壽完成 39.8 億元增資，注冊資本由此提升至 326.43 億元，并推進 2024 年底獲批的不超過 50 億元永續(xù)債發(fā)行工作；工銀安盛在今年發(fā)行 70 億元永續(xù)債，主要用于補充資本以增強償付能力。

此外，建信人壽已在 2024 年 12 月完成 40 億元資本補充債發(fā)行，農(nóng)銀人壽則在 2023 年發(fā)行過 20 億元永續(xù)債。

銀行系壽險在今年成為行業(yè)壓力的“首發(fā)樣本”，并非偶然。

它們在資產(chǎn)規(guī)模迅速擴張的同時，對利率的敏感度也在提高，而新準則下負債端的重估直接導致凈資產(chǎn)被不斷侵蝕。

與此同時，銀行系的優(yōu)勢也在此時顯現(xiàn)。母行擁有更強的資本補充能力，能在短時間內(nèi)進行大規(guī)模注資或通過資本工具補充償付能力。

銀行系壽險只是這一輪補充資本浪潮的先行者，非銀行系的公司則更多依賴市場化融資能力。

資本補充并非僅僅是對短期壓力的應對，更意味著壽險行業(yè)商業(yè)模式的深刻變化。

新的會計準則要求資產(chǎn)負債兩端同步呈現(xiàn)波動，利率下行則在更深層次上改變了負債成本的基本結(jié)構(gòu)，使得壽險公司的償付能力越來越依賴于資本厚度，而不再依賴規(guī)模擴張。

過去那種依靠渠道優(yōu)勢與規(guī)模累積的模式將難以為繼，壽險行業(yè)的“資本驅(qū)動型”趨勢將更為明顯。

若將整個行業(yè)置于未來三年的時間框架來看，這場銀行系為主導的“注資潮”，很可能只是壽險行業(yè)資產(chǎn)負債表重塑的開端。

利率趨勢性下行、新準則的全面實施以及市場波動的結(jié)構(gòu)性增強，將推動壽險公司重新審視自身的資本結(jié)構(gòu)、投資策略和負債管理邏輯。未來的行業(yè)競爭格局，將在資本厚度、風險緩沖能力與負債管理能力的綜合比較下重新排列。（阿爾法工場金融家）