新年伊始，銀價(jià)飆升，不斷創(chuàng)出歷史新高，本周突破90美元/盎司。1月14日，倫敦市場(chǎng)的金銀比一度降至50.57，創(chuàng)下13年以來最低值。

金銀比是衡量金價(jià)與銀價(jià)相對(duì)強(qiáng)弱的重要指標(biāo)，其計(jì)算公式是“金銀比=金價(jià)/銀價(jià)”，用來判斷白銀相對(duì)黃金是“便宜”或“昂貴”。

2025年初以來，黃金與白銀的漲幅分別是75%和190%，后者漲幅是前者的2.5倍。金銀比以陡峭的坡度跌落，已從2025年的最高點(diǎn)105腰斬至50附近，這說明白銀相對(duì)黃金來說，現(xiàn)在是近13年來最貴的時(shí)候。

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，白銀的狂飆往往預(yù)示著貴金屬牛市已到高潮，這次有何不同？

狂飆的白銀，打破跟隨PMI復(fù)蘇規(guī)律

從2025年11月24日到今年1月14日，50天，倫敦銀價(jià)從50.04美元/盎司上漲至91.10美元/盎司，漲幅82.05%。盡管黃金毋庸置疑是貴金屬之王，但近期的市場(chǎng)表現(xiàn)卻是白銀出盡了風(fēng)頭。

其實(shí)，金銀價(jià)漲幅主要在去年11月及之后才顯著拉開差距。

對(duì)于投資而言，把握白銀價(jià)格補(bǔ)漲的時(shí)機(jī)至關(guān)重要，歷史上也常常出現(xiàn)金銀比長期高位震蕩的情況。不過，其中也不乏規(guī)律可循。

回溯1980年以來，每輪金銀比修復(fù)都伴隨著美國PMI回暖（回歸榮枯線50%以上），幾乎無一例外。這也加固了傳統(tǒng)認(rèn)知中金銀比的修復(fù)路徑：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇—制造業(yè)PMI回升—白銀工業(yè)需求增加—銀價(jià)漲幅超金價(jià)—金銀比回落。

然而，這一規(guī)律在2025年被打破。本輪金銀比修復(fù)與以往不同，美國供應(yīng)管理協(xié)會(huì)（ISM）發(fā)布的該國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）12月仍然趴在47.9%，已連續(xù)10個(gè)月低于榮枯線。同時(shí)，金銀比卻已經(jīng)修復(fù)至50附近，且創(chuàng)下13年新低。

金銀比與制造業(yè)PMI的“脫軌”表明，本輪驅(qū)動(dòng)金銀比修復(fù)，并非跟隨傳統(tǒng)的制造業(yè)周期邏輯。那么，究竟是什么在影響金銀比？

中信建投期貨分析師王彥青對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，以往金銀比走勢(shì)確實(shí)與美國PMI緊密關(guān)聯(lián)，但隨著美國制造業(yè)在全球比重下降及話語權(quán)減弱，這一關(guān)系正在發(fā)生變化，新興市場(chǎng)力量及全球格局調(diào)整成為影響金銀價(jià)格的新因素。

中金大宗商品團(tuán)隊(duì)在研報(bào)《貴金屬2026年展望：周期性與結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)共振》中指出，白銀的戰(zhàn)略資源屬性被進(jìn)一步強(qiáng)化，這或意味著未來美國對(duì)白銀加征關(guān)稅的風(fēng)險(xiǎn)有所上升，貿(mào)易擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和區(qū)域庫存隱憂可能比黃金市場(chǎng)更高。

近幾年，在工業(yè)生產(chǎn)中，白銀的重要性正在凸顯。

牛津研究院近期發(fā)布的一份報(bào)告顯示，未來10年，銀將在綠色能源轉(zhuǎn)型和數(shù)字化轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵領(lǐng)域中扮演“下一代金屬”的核心角色。銀最重要的特性當(dāng)屬擁有所有金屬中最高的導(dǎo)電性，這一特性對(duì)多個(gè)行業(yè)至關(guān)重要：它能提升太陽能電池板的能量轉(zhuǎn)換效率、加速數(shù)據(jù)中心的數(shù)據(jù)處理速度，并為電動(dòng)汽車提供快速充電和高效電力傳輸能力。從自動(dòng)駕駛汽車、機(jī)器人到邊緣計(jì)算設(shè)備等支持AI集成的各類電子產(chǎn)品，均需要采用含銀量高的組件。此外，銀還具備優(yōu)異的導(dǎo)熱性能（其導(dǎo)熱性優(yōu)于銅、鋁或青銅）和高耐腐蝕性。這些特性能有效防止設(shè)備過熱和性能下降，從而延長設(shè)備的使用壽命。

記者注意到，除了美國的關(guān)鍵礦產(chǎn)清單，中國商務(wù)部10月發(fā)布的《2026—2027年度鎢、銻、白銀出口國營貿(mào)易企業(yè)申報(bào)條件及申報(bào)程序》近期也備受關(guān)注。該文件將白銀與鎢、銻并列，并合用“稀有金屬”這一表述，引起市場(chǎng)不少遐想，認(rèn)為中國可能升級(jí)白銀出口管控。

但記者獲悉，中國在2000年開放白銀市場(chǎng)后，就已經(jīng)開始對(duì)白銀出口實(shí)行“配額+許可證”雙軌管理。2019年起逐步暫停出口配額，改為出口許可證管理。有業(yè)內(nèi)人士傾向于認(rèn)為，本次實(shí)施的相關(guān)措施，是對(duì)過往準(zhǔn)入與審批要求的延續(xù)和細(xì)化，而非新增管制。

王彥青對(duì)記者分析道，盡管中國在白銀冶煉方面占據(jù)重要地位，但并非主要礦產(chǎn)國，因?yàn)槿蚬?yīng)較為分散，若有限制性政策，或推動(dòng)全球供應(yīng)鏈重新調(diào)整，因此從國家層面限制白銀出口意義不大。白銀在光伏、新能源車及AI等產(chǎn)業(yè)中的應(yīng)用增加，使其戰(zhàn)略價(jià)值凸顯，產(chǎn)業(yè)端需求預(yù)期對(duì)白銀市場(chǎng)影響可能更大。

銀價(jià)“脫軌”是如何發(fā)生的？

雖然白銀價(jià)格大多數(shù)跟隨黃金，但本輪銀價(jià)大漲的邏輯，要從庫存說起。2025年以來，關(guān)稅預(yù)期引起了全球“搶銀大戰(zhàn)”，其激烈程度，可從區(qū)域庫存的變化中管中窺豹。

2025年，白銀庫存出現(xiàn)這樣戲劇性的一幕：特朗普重返白宮后發(fā)出的關(guān)稅威脅，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于美國可能對(duì)白銀加征關(guān)稅的擔(dān)憂，一場(chǎng)全球白銀涌入美國的“大挪移”就此上演，導(dǎo)致倫敦金庫白銀庫存驟減而COMEX白銀庫存飆升。然而，隨著倫敦庫存緊張局面顯現(xiàn)，倫敦市場(chǎng)租賃利率飆升，運(yùn)往美國的白銀又開始回流至英國被用于套利。9月之后，跨市場(chǎng)套利持續(xù)，倫敦白銀庫存出現(xiàn)回升——倫敦金庫10月份增加了近1700噸白銀。

這種跨洋套利，也讓英國的白銀進(jìn)出口量出現(xiàn)了180度大轉(zhuǎn)彎：從2025年初的白銀超級(jí)凈出口國變成年底的白銀超級(jí)凈進(jìn)口國。根據(jù)International Trade Centre的數(shù)據(jù)，2025年1月，英國的白銀（海關(guān)HS編碼“7106”品目下的銀，包括各種未鍛造、半制成或粉末狀的銀、銀合金、鍍金的銀、鍍鉑的銀）凈出口量超2000噸，而11月的白銀凈進(jìn)口量變成1650噸。

白銀的估值路徑主要有兩條：一是側(cè)重于其商品屬性，受供需影響，以庫存為衡量；二是基于白銀的金融屬性，以黃金為標(biāo)尺，通過金銀比來衡量。從價(jià)格走勢(shì)來看，白銀價(jià)格在長周期上跟隨黃金，在短周期上容易受庫存等影響。

王彥青告訴記者，如今銀價(jià)漲幅超過黃金，是白銀市場(chǎng)在現(xiàn)貨短缺背景下商品屬性凸顯的現(xiàn)象。短期來看，現(xiàn)貨短缺與投資需求導(dǎo)致白銀價(jià)格受商品屬性影響顯著，而非金融屬性主導(dǎo)。這也說明，白銀的商品屬性在特定階段成為價(jià)格的核心影響因素，替代了以往金融屬性的主導(dǎo)地位。

從商品屬性來看，白銀庫存是連接其供需與價(jià)格的“緩沖墊”。供需基本面決定庫存趨勢(shì)，庫存結(jié)構(gòu)（尤其是可交割顯性庫存）決定短期價(jià)格波動(dòng)強(qiáng)度。

在供給端，2015年之后，全球白銀礦山產(chǎn)量結(jié)束此前的增長態(tài)勢(shì)，供給轉(zhuǎn)向更為剛性，近幾年全球白銀年供給量（包括礦產(chǎn)銀和回收銀）長期維持在30000~33000噸。

而需求端則不同，2010年至2020年間，全球白銀持續(xù)供大于求，庫存累計(jì)增長約9709噸。但2021年發(fā)生轉(zhuǎn)折，受益于光伏產(chǎn)業(yè)等興起，白銀需求端爆發(fā)，供不應(yīng)求的局面開始出現(xiàn)并持續(xù)至今，地上白銀庫存也在被不斷消耗。其中，倫敦金庫白銀庫存的下滑程度比較突出，尤其是2022年，當(dāng)年全球白銀需求量逼近4萬噸，而全球白銀供給只有3.2萬噸，供需缺口導(dǎo)致倫敦金庫白銀庫存當(dāng)年減少了近1萬噸。

在遭受2022年的“重創(chuàng)”后，全球地上白銀庫存降至4萬噸以下，這一數(shù)量約等于近年全年的全球白銀實(shí)物需求量。然而，如果進(jìn)一步考慮白銀ETF鎖倉的庫存占用，實(shí)際可交割的白銀其實(shí)遠(yuǎn)沒有這么多。2024年以來，全球最大白銀ETF的持倉量出現(xiàn)增持態(tài)勢(shì)，目前已超過1.6萬噸。根據(jù)LBMA公開數(shù)據(jù)，2025年倫敦金庫白銀庫存最緊張的時(shí)候，僅2.2萬噸左右。

2022年庫存縮水后，全球白銀需求仍保持強(qiáng)勁。工業(yè)需求占白銀總需求的六成左右，工業(yè)中的光伏用銀需求是近幾年白銀需求增長的最大變量。2024年全球光伏用銀達(dá)6146.05噸，較2022年增長約67%。根據(jù)中國國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)的光伏產(chǎn)量數(shù)據(jù)，2025年我國光伏電池產(chǎn)量已超過6億千瓦，年產(chǎn)量或再創(chuàng)新高，這可能進(jìn)一步推高全球白銀工業(yè)需求量，加速地上庫存的消耗。

世界白銀協(xié)會(huì)認(rèn)為，2025年工業(yè)需求預(yù)計(jì)將趨于平穩(wěn)。光伏行業(yè)因銀載量下降幅度超過電池產(chǎn)量增長，預(yù)計(jì)將出現(xiàn)小幅虧損。盡管如此，由于汽車終端應(yīng)用、電網(wǎng)投資及消費(fèi)電子領(lǐng)域（部分受人工智能驅(qū)動(dòng)）的回暖，2025年整體電氣電子設(shè)備需求仍有望小幅增長。

來自荷蘭Beleggers Belangen公司的投資專家Karel Mercx，近期在社交平臺(tái)上指出，如果白銀價(jià)格飆升至每盎司100美元，工業(yè)用戶可能會(huì)采取不同的應(yīng)對(duì)措施。例如，太陽能制造商通常只需幾個(gè)月的白銀庫存，但如果積極囤積，則可以滿足一到兩年的需求。屆時(shí)，他們可以暫時(shí)退出市場(chǎng)，緩解市場(chǎng)壓力，讓供需關(guān)系重新平衡。

白銀瘋狂暴漲，是牛市尾聲還是中場(chǎng)休息？

如今金銀比已跌至50，這是13年未有過的低位。

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，金銀比走勢(shì)呈現(xiàn)這樣的規(guī)律：牛市期間，黃金率先領(lǐng)漲，金銀比沖高，隨后白銀補(bǔ)漲，金銀比回落；熊市期間，前期白銀領(lǐng)跌，金銀比沖高，但銀價(jià)最終存在工業(yè)需求托底，超跌引發(fā)技術(shù)性反彈，金銀比回落。

翻開歷史，1970年至1980年貴金屬牛市期間，金銀比起點(diǎn)是19.49，隨著金價(jià)不斷走高，金銀比迅速在1973年升至47.62。這時(shí)金價(jià)整體漲幅234.24%，白銀整體漲幅36.67%。隨后在1980年金銀比跌到14.01，此時(shí)黃金漲了377.19%，白銀漲了1523.98%。這一低于15的歷史金銀比也成為市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的重要節(jié)點(diǎn)。

進(jìn)入21世紀(jì)，金銀比在40~80區(qū)間震蕩。新冠疫情之后，金銀比中樞顯著抬升，尤其是近10年，主要在70~90區(qū)間震蕩，其中，在2020年3月至5月以及2025年4月至5月，金銀比漲破100。不過，金銀比在2025年12月底跌破60，此次是近10年首次跌破這一數(shù)值。

一直以來，金銀比在眾多金融機(jī)構(gòu)的貴金屬投資決策過程扮演重要角色。若金銀比快速上漲脫離正常的波動(dòng)區(qū)間，他們會(huì)認(rèn)為白銀補(bǔ)漲或黃金價(jià)格趨跌，押注金銀比回調(diào)；反之若金銀比跌破正常波動(dòng)區(qū)間，他們則認(rèn)為白銀下跌或黃金價(jià)格上漲，押注金銀比回升。

至于本輪行情走勢(shì)，華泰期貨研究院認(rèn)為，綜合考量白銀擠倉的可持續(xù)性、金銀核心驅(qū)動(dòng)邏輯差異及市場(chǎng)平衡力量，未來金銀比大概率將脫離此前的高位區(qū)間，在40~80的中樞范圍內(nèi)呈現(xiàn)震蕩格局。

不過，細(xì)數(shù)1970年以來數(shù)輪貴金屬牛市可以發(fā)現(xiàn)，1970年至1980年牛市中，金價(jià)漲幅是2323%，銀價(jià)漲幅是2622%，后者是前者的1.13倍；2001年至2011年牛市中，銀價(jià)漲幅是金價(jià)的1.36倍；而到了2019年以來的這輪牛市中，銀價(jià)漲幅卻是金價(jià)漲幅的1.89倍，遠(yuǎn)超前兩輪貴金屬牛市。

東吳期貨預(yù)計(jì)，當(dāng)前銀價(jià)運(yùn)行區(qū)間可能會(huì)維持在80美元~100美元/盎司。不容忽視的是，當(dāng)前金銀比價(jià)回落較多，需防范白銀價(jià)格后續(xù)快速殺跌式震蕩的風(fēng)險(xiǎn)。后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)政策表態(tài)、美聯(lián)儲(chǔ)主席候選人情況以及中東可能爆發(fā)的以伊沖突等關(guān)鍵變量。

那么，此次金銀比回調(diào)是否意味著本輪行情的結(jié)束？記者發(fā)現(xiàn)，目前市場(chǎng)上仍然不缺乏繼續(xù)支撐貴金屬牛市的理由。例如，不少業(yè)內(nèi)人士將當(dāng)前行情與上世紀(jì)70年代類比。彼時(shí)，同樣是“滯漲”、逆全球化與美元信用危機(jī)同臺(tái)上演，并伴隨著貴金屬價(jià)格大漲。

回眸1970年至1980年間，兩次石油危機(jī)直接推高全球能源與工業(yè)成本，阻礙全球經(jīng)濟(jì)，加之歐美各國普遍推行凱恩斯主義，通脹壓力被放大。最終這場(chǎng)滯漲以沃克爾加息，以經(jīng)濟(jì)短期衰退為代價(jià)而結(jié)束。

這10年間，貴金屬出現(xiàn)兩段超級(jí)牛市。第一段是1970年至1974年，黃金漲幅約430%；第二段是1977年至1979年，黃金漲幅約280%。而同時(shí)期的白銀漲幅分別大約是150%和530%。這一長達(dá)10年的牛市中，金銀比經(jīng)歷了先沖高后修復(fù)的過程。牛市尾部，發(fā)生了白銀歷史上著名的亨特兄弟逼空白銀事件，金銀比一度滑落至20以下。

而近幾年，遭受新冠疫情沖擊之后，全球經(jīng)濟(jì)的“類滯漲”特征再度顯現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)增速顯著放緩、通貨膨脹持續(xù)高企、勞動(dòng)力市場(chǎng)不景氣等等。

除了“滯脹”，現(xiàn)階段與上世紀(jì)70年代還存在其他相似特征，包括逆全球化和美元危機(jī)。例如，上世紀(jì)70年代后期，美國開始陸續(xù)推出法案，推動(dòng)戰(zhàn)略資源儲(chǔ)備；近期以中美歐為首的主要國家和地區(qū)同樣開始宣布戰(zhàn)略積累庫存。布雷頓森林體系瓦解后，美元“失錨”，迫使全球重拾貴金屬貨幣屬性，而如今，美債積重難返，美元信用再次面臨危機(jī)。

西部證券策略首席分析師曹柳龍?jiān)谘袌?bào)中指出，后金本位時(shí)代的貿(mào)易摩擦將導(dǎo)致滯漲而非蕭條，在“逆全球化+美元失信”的雙重作用下，大宗商品正一步步走向1978年的“二次滯漲”?！?019年后，全球步入康波蕭條期，隨后爆發(fā)的全球疫情，成為了這一輪蕭條期中的‘一次滯漲’的導(dǎo)火索。而伴隨著一輪美聯(lián)儲(chǔ)降息周期的啟動(dòng)，美國服務(wù)通脹居高不下，商品通脹也有抬頭跡象。這與（上世紀(jì)）70年代的故事驚人相似：第一次石油危機(jī)后，1973年、1974年美國迎來滯漲，隨后是滯漲消退與隨之而來的經(jīng)濟(jì)‘軟著陸’的預(yù)期，最終在1978年，美國的通脹迎來二次上行。”

他進(jìn)一步指出，從財(cái)政端看，2026年和1978年一樣，都是以財(cái)政刺激推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的年份。從貨幣端看，2026年美國即將迎來一位新的鴿派主席，這也是在重演1978年的敘事——彼時(shí)米勒出任美聯(lián)儲(chǔ)主席并堅(jiān)持低利率水平。

無獨(dú)有偶，東北證券有色組在2025年9月的一份研報(bào)中分析，上世紀(jì)70年代的黃金超級(jí)牛市起因于財(cái)政和貨幣紀(jì)律的松動(dòng)，以及由此帶來的信用貨幣貶值和通脹壓力，金價(jià)上漲是對(duì)信用貨幣貶值的一種反饋。最終黃金牛市終結(jié)于貨幣紀(jì)律的回歸——重建美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性。

而如今特朗普政府多次干預(yù)美聯(lián)儲(chǔ)，上述情形似乎在美國重演。但該研報(bào)指出，本輪黃金牛市的一些新變化也值得關(guān)注：一是本輪黃金牛市的買盤構(gòu)成更加多元化，新興市場(chǎng)國家的央行大量購金，同時(shí)亞洲資金買盤強(qiáng)勁；二是AI正在快速發(fā)展，可能超出預(yù)期并帶動(dòng)全球生產(chǎn)率改善。