資本市場不相信濾鏡！

作者｜劉俊群

編輯｜劉欽文

2025年的IPO市場，冰火兩重天。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2025年A股首發(fā)上市企業(yè)達(dá)116家，募資規(guī)模飆升至1317.7億元，較2024年的100家、673.5億元幾近翻倍；港股同樣熱鬧，首發(fā)上市企業(yè)達(dá)117家，募資金額高達(dá)2868.85億港元。

圖源：wind

然而，資本盛宴之下，市場卻上演著另一番景象。

一邊，是科技硬實(shí)力的“封神時(shí)刻”。摩爾線程（688795.SH）登陸科創(chuàng)板，發(fā)行價(jià)114.28元/股，開盤即暴漲468.78%；沐曦股份（688802.SH）緊隨其后，以568.83%的漲幅直沖700元/股。這些國產(chǎn)替代的核心力量，是當(dāng)之無愧的資本寵兒。

另一邊則是明星股的“冷靜時(shí)刻”。“華東最大民營醫(yī)院”明基醫(yī)院上市首日股價(jià)大跌27.4%；“全球智駕巨頭”文遠(yuǎn)知行上市即破發(fā)，上市三個(gè)多月股價(jià)累計(jì)跌幅達(dá)20.57%，市值大幅縮水；集結(jié)高瓴、海底撈等豪華基石陣容的遇見小面，上市即遭遇“卸妝”。

當(dāng)網(wǎng)紅光環(huán)在資本市場被沖刷，是什么讓曾經(jīng)的“天之驕子”跌落神壇？當(dāng)“上市即巔峰”的狀態(tài)出現(xiàn)時(shí)，又是誰在收割最后一波韭菜？

01

2025港股“最慘新股”

明基醫(yī)院上市首日暴跌27.4%

如果要評(píng)選2025年“跌得最慘”的新股，坐擁千人醫(yī)生團(tuán)隊(duì)、號(hào)稱“華東地區(qū)最大民營醫(yī)院”的明基醫(yī)院（02581.HK）當(dāng)之無愧。

作為一家國內(nèi)知名的民營營利性綜合醫(yī)院，明基醫(yī)院集團(tuán)股份有限公司（下稱“明基醫(yī)院”、2581.HK）在南京、蘇州運(yùn)營兩家大型醫(yī)院，擁有1850張床位。2024年，其門診就診次數(shù)超過200萬人次，年住院手術(shù)量超過2.2萬例。從收入構(gòu)成看，住院醫(yī)療服務(wù)和門診醫(yī)療服務(wù)是其核心支柱，2024年分別貢獻(xiàn)了13.78億元和12.49億元的收入，占比合計(jì)近99%。

然而，這份紙面上的龐大體量，并未能換來資本市場的平穩(wěn)入場。明基醫(yī)院的上市之路堪稱“四闖關(guān)”。早在2024年4月，公司便因材料完備度及合規(guī)等硬傷首次折戟；隨后在同年10月及2025年4月兩度重啟流程。甚至在第三次沖擊時(shí)通過了聆訊，卻又因未能及時(shí)啟動(dòng)后續(xù)程序?qū)е隆墩泄蓵肥?/strong>。直到2025年11月第四次遞表，公司才成功上市。

圖源：罐頭圖庫

2025年12月22日上市當(dāng)天，明基醫(yī)院開盤即破發(fā)，從發(fā)行價(jià)的9.34港元/股，跌至最終的收盤價(jià)4.72港元/股，單日大跌27.4%。截至2026年2月14日，明基醫(yī)院股價(jià)報(bào)收于3.66港元/股，較發(fā)行價(jià)已跌去六成多，市值已縮水至11.42億港元。

股價(jià)“腰斬”背后，2022年-2024年及2025年上半年，公司營收有所波動(dòng)，分別為23.36億元、26.88億元、26.59億元、13.12億元。同期，凈利潤分別為0.9億元、1.67億元、1.09億元、0.49億元，2024年同比下滑34.95%，2025年上半年同比下滑23.18%。反映在盈利能力上，公司毛利率從2023年的18.9%滑落至2025年上半年的15.9%。

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這種“越忙越不賺錢”的怪象，根源在于單客價(jià)值的持續(xù)萎縮。盡管公司門診人次突破200萬，但住院與門診的平均支出卻雙雙下滑，公司住院患者平均支出從1.79萬元降至1.56萬元，門診支出也由599元降至537元。這導(dǎo)致醫(yī)院陷入了“患者來得越多，單客貢獻(xiàn)反而越薄”的規(guī)模陷阱。

此外，高頻的法律風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步動(dòng)搖了估值基礎(chǔ)?！墩泄蓵放叮骰t(yī)院目前涉及297起醫(yī)療糾紛，其中83起尚未解決，32起單筆索賠超30萬元，且有61起糾紛涉及患者死亡。

02

文遠(yuǎn)知行：全球智駕“牌照王”

上市卻遭“下馬威”

如果說明基醫(yī)院的破發(fā)源于傳統(tǒng)行業(yè)的硬傷，那么文遠(yuǎn)知行的遭遇則揭示了即便身處最火熱的賽道，也未必能逃脫估值重構(gòu)的命運(yùn)。

2025年的智能駕駛賽道堪稱“超級(jí)風(fēng)口”，11月6日小馬智行登陸港交所，募資77億港元，創(chuàng)下全球自動(dòng)駕駛最大IPO紀(jì)錄；12月19日希迪智駕上市，成為港股首家礦山自動(dòng)駕駛企業(yè)。禾賽科技、圖達(dá)通等產(chǎn)業(yè)鏈公司也紛紛登陸港股。

據(jù)《中國汽車報(bào)》報(bào)道稱，2025年，國內(nèi)自動(dòng)駕駛領(lǐng)域有35家企業(yè)通過港交所上市等方式融資，金額逾600億元。

在這樣的行業(yè)風(fēng)口下，成立于2017年的文遠(yuǎn)知行，無疑是L4級(jí)自動(dòng)駕駛領(lǐng)域的“明星玩家”。公司旗下?lián)碛蠷obotaxi（自動(dòng)駕駛出租車）、Robobus（無人駕駛巴士）、Robovan（自動(dòng)駕駛貨運(yùn)車）、Robosweeper（無人駕駛環(huán)衛(wèi)車）四款產(chǎn)品，覆蓋智慧出行、智慧貨運(yùn)、智慧環(huán)衛(wèi)三大場景。

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公司是全球唯一一家同時(shí)擁有中國、阿聯(lián)酋、新加坡、法國、美國、沙特、比利時(shí)七國自動(dòng)駕駛牌照的科技企業(yè)。2024年10月，文遠(yuǎn)知行率先登陸納斯達(dá)克，成為“全球通用自動(dòng)駕駛第一股”，首日最高漲幅27.74%，最終上漲6.77%達(dá)16.55美元/股，市值達(dá)44.91億美元，風(fēng)光無兩。

然而，僅僅13個(gè)月后，劇情急轉(zhuǎn)直下。2025年11月6日，文遠(yuǎn)知行以“雙重主要上市”身份登陸港交所，成為港股“Robotaxi第一股”。但這一次，迎接它的不只有掌聲，上市首日公司股價(jià)便破發(fā)，收跌10%至24.4港元/股。

截至2026年2月14日，公司股價(jià)報(bào)收于19.84港元/股，與24.98港元/股的發(fā)行價(jià)相比，累計(jì)跌幅已達(dá)20.57%，最新市值為203.82億港元。與此同時(shí)，其美股表現(xiàn)同樣疲軟，如今市值25.92億美元相較上市首日（44.91億美元）縮水了42.28%。

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具體看，公司營收正在逐年下滑。2022年至2024年，其年收入從5.28億元下滑至3.61億元，連續(xù)兩年負(fù)增長，降幅分別為23.86%、10.2%。營收縮水的同時(shí)，虧損也在加速，三年間累計(jì)虧損57.97億元。

究其原因，2021年到2024年，公司研發(fā)投入分別為4.43億元、7.59億元、10.58億元、10.91億元，累計(jì)投入33.51億元，金額分別占當(dāng)年收入的320.7%、143.8%、285.5%、302%。這意味著公司每賺1塊錢，就要投入3塊錢做研發(fā)。

香頌資本董事沈萌認(rèn)為，當(dāng)前資金多是借賽道熱度博取超額回報(bào)，在推高估值后便獲利了結(jié)。其根本原因在于智能駕駛短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)大規(guī)模商業(yè)化，無法為企業(yè)貢獻(xiàn)實(shí)質(zhì)性效益，且相關(guān)上市企業(yè)尚未建立起核心競爭力的“護(hù)城河”。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜則從競爭格局的角度指出，行業(yè)的“稀缺性”正在被日益惡化的競爭環(huán)境所稀釋。隨著小馬智行、文遠(yuǎn)知行、百度Apollo等企業(yè)的同質(zhì)化競爭加劇，加之“純視覺”與“激光雷達(dá)”的技術(shù)路線之爭尚無定論，資本因難以研判最終贏家而傾向于“用腳投票”，選擇離場觀望，等待市場格局進(jìn)一步明朗。

不過，偉大的技術(shù)迭代從未是一蹴而就的。在資本回歸理性的當(dāng)下，或許正是行業(yè)積蓄力量的時(shí)刻。不妨多給智能駕駛一點(diǎn)時(shí)間，靜待迷霧散盡后的繁花盛開。

03

遇見小面：網(wǎng)紅濾鏡碎了

中餐IPO走向何方？

如果說，明基醫(yī)院折戟于傳統(tǒng)行業(yè)的基本面困局，文遠(yuǎn)知行受困于硬科技的商業(yè)化迷途。而當(dāng)投資者把目光轉(zhuǎn)向消費(fèi)賽道，會(huì)發(fā)現(xiàn)即便手握“網(wǎng)紅光環(huán)”和“豪華資本陣容”，同樣難逃市場的審視。

2025年12月5日，“中式面館第一股”遇見小面（02408.HK）在港交所敲鐘上市。公司發(fā)行價(jià)7.04港元/股，募資約6.85億港元，并吸引了包括高瓴資本、海底撈新加坡、君宜資本等在內(nèi)的豪華基石陣容，合計(jì)認(rèn)購占募資總額的25%，即2200萬美元。

IPO前,公司更是完成了8輪融資，投資方包括九毛九、碧桂園創(chuàng)投、弘毅投資旗下百?？毓?/strong>等消費(fèi)賽道知名機(jī)構(gòu)。

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然而，這份豪華背書未能轉(zhuǎn)化為股價(jià)的支撐力。上市首日，遇見小面股價(jià)即告“變臉”，盤中一度下挫2%，最終報(bào)收于5.08港元/股。

這也導(dǎo)致基石投資者集體陷入賬面浮虧。以發(fā)行價(jià)與收盤價(jià)計(jì)算，基石投資組合整體浮虧約612萬美元（約合4330萬元人民幣）。其中，高瓴、晟盈投資、ZetaFund等單家浮虧約139萬美元，海底撈新加坡浮虧約56萬美元。

截至2026年2月14日，公司股價(jià)報(bào)收于5.95港元/股，與7.04港元/股的發(fā)行價(jià)相比，累計(jì)跌幅已達(dá)15.5%，最新市值為42.29億港元。

盡管股市表現(xiàn)一般，但從財(cái)務(wù)基本面看，遇見小面增長明顯。2022年至2024年，公司營收從4.18億元增長至11.54億元，年復(fù)合增長率66.2%；凈利潤從虧損3597萬元轉(zhuǎn)正至盈利6670萬元。2025年上半年延續(xù)增勢，營收7億元，同比增長33%；凈利潤4183萬元，較上年同期接近翻倍。

截至2025年上半年，公司已開出417家門店，會(huì)員規(guī)模突破2210萬，其中，直營餐廳訂單量實(shí)現(xiàn)大幅增長，從2022年的1023萬單攀升至2024年的3201萬單。據(jù)“弗若斯特沙利文”數(shù)據(jù)，其紅碗豌雜面、金碗酸辣粉等招牌產(chǎn)品，連續(xù)三年蟬聯(lián)連鎖餐飲同品類銷量冠軍。

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不過，其業(yè)績增長背后，單店盈利能力正在逐漸下滑。

《招股書》顯示，遇見小面直營門店的訂單平均消費(fèi)額連年走低，從2022年的36.2元一路下滑至2025年上半年的31.8元。單店日均銷售額也從2023年的1.39萬元降至1.18萬元。這種單店創(chuàng)收能力的縮水，導(dǎo)致公司陷入了規(guī)模在擴(kuò)張、單店日收益卻在減少的局面。同時(shí)，公司翻座率也從3.8回落至3.4，顯示出品牌周轉(zhuǎn)效率的增長乏力。

遇見小面并非孤例。2025年至2026年初，綠茶集團(tuán)、老鄉(xiāng)雞、巴奴毛肚火鍋、錢大媽等多家中餐企業(yè)扎堆沖刺港股，形成了一輪密集的上市潮。

知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家余豐慧則分析稱，近期中餐企業(yè)扎堆沖刺港股，驅(qū)動(dòng)力既包括企業(yè)自身的融資與品牌升級(jí)需求，也受到背后VC/PE退出壓力的推動(dòng)。

對(duì)于這一現(xiàn)象，香頌資本董事沈萌指出，餐飲雖是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，但借助資本的力量，已逐步具備了規(guī)模化、標(biāo)準(zhǔn)化擴(kuò)張的能力。上市為這些企業(yè)打開了更廣闊的融資渠道，關(guān)鍵在于后續(xù)能否將規(guī)模優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為效率優(yōu)勢。

04

“共享按摩椅第一股”：

從首日高開60%到兩月暴跌50%

首日破發(fā)，是新股市場的常見劇本；而更值得關(guān)注的，則是另一番走勢——上市首日股價(jià)高歌猛進(jìn)，短短數(shù)月后，這趟行情列車便悄然減速換擋。

2025年12月3日，“樂摩吧”母公司福建樂摩物聯(lián)科技股份有限公司（下稱“樂摩吧”，2539.HK）在港交所風(fēng)光上市，成為“共享按摩椅第一股”。公司發(fā)行價(jià)40港元/股，盤中最高沖至80港元，最終股價(jià)報(bào)收于54.5港元/股，漲幅36.25%，市值一度超過30億港元。

上市首日的熱捧并非沒有道理。這家成立于2014年的公司，旗下"樂摩吧"品牌把按摩椅鋪進(jìn)了全國各大商場、影院、機(jī)場和高鐵站。據(jù)“弗若斯特沙利文”數(shù)據(jù)，2021年至2023年，樂摩吧連續(xù)三年蟬聯(lián)中國大陸智能按摩服務(wù)市場份額第一，從29.4%提升至37.3%。

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截至2024年，“樂摩吧”小程序注冊會(huì)員突破2800萬，交易次數(shù)同比增長28.92%。公司以智能按摩服務(wù)為核心業(yè)務(wù)，收入占比常年超95%，其余來自家用按摩設(shè)備銷售、數(shù)字廣告等。2025年前8個(gè)月，智能按摩服務(wù)收入達(dá)6.14億元，占營收的比例達(dá)97.41%。

然而，資本市場的“甜蜜期”僅維持了60余天便戛然而止。

截至2026年2月14日，樂摩科技股價(jià)毫無征兆地遭遇重挫，公司股價(jià)當(dāng)日?qǐng)?bào)收于19.13港元/股。相較40港元/股的發(fā)行價(jià)，公司股價(jià)累計(jì)跌幅已達(dá)52.18%，市值也從上市首日超30億港元的高光時(shí)刻，大幅縮水至10.63億港元。

從公司業(yè)績也能窺見一二，2022年至2024年，樂摩科技營收從3.3億元快速增長至8億元，年復(fù)合增長率超過55%，增速可謂亮眼。公司凈利潤同步增長，2022年-2024年分別為853萬元、9468萬元、1億元。不過到了2025年前8個(gè)月，公司業(yè)績出現(xiàn)了“增收不增利”的情況:營收同比增長13.9%至6.31億元，凈利潤卻同比下降5.7%至8855萬元。

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對(duì)于網(wǎng)紅企業(yè)，柏文喜表示，網(wǎng)紅品牌擅長借流量和營銷快速出圈，但要走得更遠(yuǎn)，還需把流量優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品和供應(yīng)鏈上的真功夫。上市不是“終點(diǎn)”而是“起點(diǎn)”，只有在產(chǎn)品力和用戶復(fù)購上持續(xù)下功夫，才能把一時(shí)的熱度變成長久的競爭力。

05

霸王茶姬：上市時(shí)一杯“伯牙絕弦”

如今只剩半杯

首日破發(fā)是市場的“即時(shí)判決”，數(shù)月后腰斬是信心的“延遲崩塌”，而業(yè)績變臉則是最致命的一擊。從上市前的“小甜甜”到如今的“牛夫人”，資本市場的殘酷轉(zhuǎn)身，往往只在一念之間。

2017年誕生于昆明的霸王茶姬（NASDAQ:CHA），憑借“新中式國風(fēng)茶飲”的定位和“伯牙絕弦”等現(xiàn)象級(jí)大單品，在短短幾年內(nèi)跑出了驚人的擴(kuò)張速度。截至2025年前三季度末，霸王茶姬全球門店總數(shù)達(dá)7338家。2025年4月17日，霸王茶姬成功登陸納斯達(dá)克，成為首個(gè)在美股上市的中國新茶飲品牌。

上市的底氣來自一份漂亮的成績單。2024年全年?duì)I收124.05億元，凈利潤25.15億元，門店數(shù)超過6400家。公司發(fā)行價(jià)28美元/股，上市首日一度沖高至41.8美元/股，風(fēng)光無限。

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然而剛剛上市，公司業(yè)績便出現(xiàn)“變臉”。

2025年上半年，霸王茶姬營收67.25億元，同比增長21.61%；但凈利潤僅為7.55億元，同比下滑38.22%。到了第三季度，下滑態(tài)勢進(jìn)一步加劇：單季營收32.08億元，同比下滑9.4%；凈利潤3.98億元，同比下滑38.5%。

截至2026年2月14日，霸王茶姬股價(jià)報(bào)收于10.31美元/股，較發(fā)行價(jià)下跌63.18%，為上市以來新低，市值達(dá)10.2億美元。

利潤近四成的跌幅背后，是公司單店產(chǎn)出的持續(xù)走弱。2024年一季度至2025年三季度，霸王茶姬單店月均GMV已從54.9萬元一路下滑至約40萬元，連續(xù)七個(gè)季度下降。

公司指出，單店下滑的原因是，外賣平臺(tái)補(bǔ)貼大戰(zhàn)帶來的客源分流。霸王茶姬全球CFO黃鴻飛在業(yè)績會(huì)上坦言，外賣平臺(tái)為刺激客流而加劇補(bǔ)貼競爭，公司選擇不參與短期導(dǎo)向的折扣活動(dòng)，導(dǎo)致部分客源暫時(shí)被分流。

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在單店收入縮水的同時(shí)，公司的費(fèi)用端卻在急劇膨脹，進(jìn)一步吞噬了利潤空間。2025年上半年，營銷費(fèi)用從3.62億元飆升至6.84億元，同比增長89.27%；管理費(fèi)用更是從4.53億元暴增至12.97億元，同比增長186.31%。

這些費(fèi)用的激增，源于公司正在同步推進(jìn)全球化擴(kuò)張。截至2025年三季度末，霸王茶姬全球門店已達(dá)7338家，海外門店208家，覆蓋馬來西亞、新加坡、印尼、泰國及美國。

換句話說，霸王茶姬正處于一個(gè)“投入期”與“行業(yè)內(nèi)卷期”疊加的窗口。

中金公司談及，霸王茶姬聚焦高價(jià)值品牌路線，短期或帶來利潤率壓力，關(guān)注后續(xù)對(duì)同店提振效果。第三季度公司進(jìn)行戰(zhàn)略和組織調(diào)整并主動(dòng)放緩產(chǎn)品推新，疊加外賣大戰(zhàn)分流，導(dǎo)致同店跌幅環(huán)比擴(kuò)大和活躍用戶流失；但加盟店盈利能力相對(duì)穩(wěn)健，連續(xù)三個(gè)季度閉店率保持0.3%。展望未來，公司計(jì)劃聚焦高價(jià)值品牌路線，在品牌、產(chǎn)品、體驗(yàn)和渠道等方面進(jìn)行全方位升級(jí)。

圖源：罐頭圖庫

霸王茶姬并非唯一遭遇“業(yè)績變臉”的2025年上市企業(yè)。2025年3月登陸深交所主板的新亞電纜（001382.SZ），上市后連續(xù)兩個(gè)季度業(yè)績滑落，三季度歸母凈利潤同比下降36.86%，營收下滑15.43%。

從明基醫(yī)院的首日腰斬，到文遠(yuǎn)知行的智駕困局，從遇見小面的網(wǎng)紅祛魅，到樂摩科技的兩月股價(jià)重挫，再到霸王茶姬的業(yè)績滑坡——這五個(gè)案例橫跨醫(yī)療、科技、餐飲、共享經(jīng)濟(jì)、新茶飲五大賽道，賽道各異，但市場給出的答案卻殊途同歸。

資本市場從來不缺動(dòng)聽的故事，真正稀缺的，永遠(yuǎn)是兌現(xiàn)故事的能力。歡迎下方留言討論。