出品｜虎嗅黃青春頻道

作者｜商業(yè)消費(fèi)主筆黃青春

頭圖｜IC photo

攜程正不動(dòng)聲色走進(jìn)暴風(fēng)雨前夜。

2 月 26 日，攜程公布 2025 年第四季度及全年未經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，足以讓整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)側(cè)目。

• 2025 年全年，攜程實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 624 億元，同比增長(zhǎng) 17%，增速是同期國(guó)內(nèi)旅游消費(fèi)整體增速的近兩倍（文旅部公布行業(yè)增速為 9.2%）；

• 歸母凈利潤(rùn)達(dá) 332.94 億元，同比暴漲 94.74%，創(chuàng)下公司成立以來(lái)的最高盈利紀(jì)錄，歸母凈利潤(rùn)率突破 50%，與貴州茅臺(tái)不相上下。

與財(cái)報(bào)一同公告的高管變動(dòng)，更讓行業(yè)嘩然——攜程宣布，自 2026 年 2 月 25 日起，聯(lián)合創(chuàng)始人范敏辭任公司董事兼總裁職務(wù)，另一位聯(lián)合創(chuàng)始人季琦辭任公司董事職務(wù)。公告發(fā)布當(dāng)日，攜程港股盤(pán)中最大跌幅超 4%。

一邊是節(jié)節(jié)攀高的財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)、比肩茅臺(tái)的超高凈利率；一邊是創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)核心元老集體離場(chǎng)、反壟斷監(jiān)管利劍高懸——這份表面風(fēng)光的財(cái)報(bào)，究竟是黃金時(shí)代的延續(xù)，還是行業(yè)變局前最后的“榮光”？

攜程“金玉其外”

事實(shí)上，穿透財(cái)報(bào)亮眼數(shù)據(jù)的表象，攜程凈利潤(rùn)暴漲的核心支點(diǎn)并非旅游主業(yè)。

財(cái)報(bào)顯示，2025 年攜程 332.94 億元?dú)w母凈利潤(rùn)中，“其他收入”達(dá) 213.21 億元，同比飆漲 860%；其中，僅出售印度 OTA 平臺(tái) MakeMyTrip 部分股權(quán)就入賬 170 億元，而 2024 年全年“其他收入”僅為 22 億元。

這意味著，2025 年攜程超六成的凈利潤(rùn)并非來(lái)自主營(yíng)業(yè)務(wù)，而是一次性資產(chǎn)處置帶來(lái)的賬面繁榮。

剔除全年 199 億元一次性投資利得后，攜程核心主業(yè)的真實(shí)盈利水平清晰顯現(xiàn)：

• 2025 年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)僅 134 億元，比 2024 年的 160 億元還要少 16.1%；

• 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 157.73 億元，同比增長(zhǎng) 11.26%，低于 17% 的營(yíng)收增速；

• 經(jīng)調(diào)整 EBITDA 利潤(rùn)率，也從 2024 年的 32% 下滑至 30%。
  

由此可見(jiàn)，市場(chǎng)大多被攜程飆升 860% 的投資利得、比肩茅臺(tái)的賬面凈利率吸引，卻忽略了其核心主業(yè)盈利能力持續(xù)下滑的本質(zhì)。

過(guò)去一年，攜程四大核心業(yè)務(wù)板塊，已陷入“一拖三”的結(jié)構(gòu)性失衡困局。

• 第一大板塊住宿預(yù)訂，2025 年?duì)I收 261 億元，同比增長(zhǎng) 21%，占總營(yíng)收的 42%，是唯一跑贏整體營(yíng)收增速的業(yè)務(wù)；

• 第二大板塊交通票務(wù)，2025 年?duì)I收 225 億元，同比增長(zhǎng) 11%，低于整體營(yíng)收增速，營(yíng)收占比從 2024 年的 38% 收縮至 36%，流量入口價(jià)值持續(xù)弱化；

• 第三大板塊旅游度假，2025 年?duì)I收 47 億元，同比僅增長(zhǎng) 8%，為全板塊最低增速；第四大板塊商旅管理，2025 年?duì)I收 28 億元，同比增長(zhǎng) 13%。

整體來(lái)看，住宿 + 交通兩大核心業(yè)務(wù)為攜程貢獻(xiàn)了 78% 的營(yíng)收，卻只有住宿業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，交通票務(wù)增長(zhǎng)失速，平臺(tái)核心流量基本盤(pán)持續(xù)疲軟；旅游度假、商旅管理兩大業(yè)務(wù)合計(jì)營(yíng)收占比僅 12%，體量過(guò)小，對(duì)整體增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用非常有限，攜程的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)逐漸掉入“單腿走路”的困局。

值得注意的是，在攜程主業(yè)收入增速放緩的同時(shí)，成本費(fèi)用增速卻在持續(xù)攀升，進(jìn)一步擠壓主業(yè)利潤(rùn)空間。

財(cái)報(bào)顯示，2025 年攜程營(yíng)業(yè)成本 121.22 億元，同比增長(zhǎng) 21%，營(yíng)業(yè)成本率從 2024 年的 18.7% 升至 19.4%；同期銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用 149.04 億元，同比增長(zhǎng) 25%，產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用 151.36 億元，同比增長(zhǎng) 15%。

三項(xiàng)核心成本費(fèi)用中，營(yíng)業(yè)成本、銷(xiāo)售費(fèi)用增速均顯著高于 17% 的營(yíng)收增速，研發(fā)費(fèi)用增速也與營(yíng)收增速基本持平，成本端的剛性上漲，已成為拖累主業(yè)盈利的核心因素。

面對(duì)主業(yè)增長(zhǎng)的疲軟，攜程管理層試圖用全球化、AI 創(chuàng)新、入境游三大敘事對(duì)沖市場(chǎng)焦慮。但從實(shí)際進(jìn)展來(lái)看，這些被寄予厚望的“第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)”，要么高度依賴(lài)政策紅利，要么短期難以?xún)冬F(xiàn)商業(yè)價(jià)值，根本無(wú)法撐起攜程的下一個(gè)十年。

先說(shuō)全球化與入境游業(yè)務(wù)：2025 年攜程國(guó)際平臺(tái)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng) 35%，占總營(yíng)收的比重提升至 40%。但這一增長(zhǎng)，更多來(lái)自中國(guó)免簽政策放開(kāi)帶來(lái)的全行業(yè)紅利，一旦美團(tuán)、抖音、飛豬等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手加速入局跨境與入境游賽道，攜程的先發(fā)優(yōu)勢(shì)將被快速稀釋。

再說(shuō)梁建章反復(fù)強(qiáng)調(diào)的 AI 創(chuàng)新：OTA 的核心商業(yè)價(jià)值，來(lái)自搜索比價(jià)與交易撮合的流量入口地位，而 AI 大模型可直接為用戶(hù)完成全流程行程規(guī)劃、比價(jià)決策與預(yù)訂動(dòng)作，用戶(hù)無(wú)需再跳轉(zhuǎn)至 OTA 平臺(tái)。這意味著，攜程將面臨淪為 AI 工具底層供應(yīng)鏈、失去行業(yè)流量主導(dǎo)權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。

更何況，攜程 2025 年銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用大增 25%，本質(zhì)是應(yīng)對(duì)抖音、美團(tuán)等內(nèi)容平臺(tái)對(duì)旅行流量的分流，流量入口的遷移，正迫使攜程的獲客成本進(jìn)入持續(xù)攀升的通道。

除此之外，攜程布局的商旅管理、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)、娛樂(lè) + 旅游等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，雖在 2025 年實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)，但普遍基數(shù)過(guò)低，對(duì)集團(tuán)整體增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度有限，無(wú)法成為新增長(zhǎng)引擎。

一場(chǎng)應(yīng)激式“換血”

攜程能長(zhǎng)期維持“躺賺”的底氣，核心來(lái)自常年穩(wěn)定在 80% 以上的超高毛利率（注：毛利率僅扣除直接營(yíng)業(yè)成本，未剔除銷(xiāo)售、研發(fā)等期間費(fèi)用，與 EBITDA 利潤(rùn)率、凈利潤(rùn)率統(tǒng)計(jì)口徑存在本質(zhì)差異）。

這一毛利率水平，不僅碾壓產(chǎn)業(yè)上游的酒店與航司——國(guó)內(nèi)頭部酒店集團(tuán)毛利率普遍在 40% 上下，航司毛利率大多徘徊在 20% 以下，甚至超過(guò)了騰訊、阿里等以高毛利著稱(chēng)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭。

然而，如此高的毛利率，并非來(lái)自產(chǎn)品與服務(wù)的核心壁壘，而是其市場(chǎng)支配地位賦予的行業(yè)話(huà)語(yǔ)權(quán)。

事實(shí)上，經(jīng)過(guò)二十余年的資本并購(gòu)與行業(yè)整合，攜程在國(guó)內(nèi) OTA 行業(yè)的市場(chǎng)支配地位已是不爭(zhēng)的事實(shí)。據(jù)頭部券商與行業(yè)研究機(jī)構(gòu)測(cè)算，截至 2024 年底，攜程在國(guó)內(nèi) OTA 行業(yè)的 GMV 市占率約 56%；若疊加其參股的同程旅行，“攜程系”整體市場(chǎng)份額高達(dá) 70%，其他玩家難以與之抗衡；在國(guó)內(nèi)高星酒店線(xiàn)上預(yù)訂市場(chǎng)，攜程的市占率更是超過(guò) 80%，擁有近乎絕對(duì)的支配地位。

綜合中信證券、國(guó)泰君安、申萬(wàn)宏源等頭部券商研報(bào)數(shù)據(jù)，攜程國(guó)內(nèi)住宿業(yè)務(wù)綜合基礎(chǔ)傭金率為 8%-10%。以中小酒店、民宿 40% 的毛利率上限測(cè)算，攜程僅基礎(chǔ)傭金就直接拿走了商戶(hù)近四分之一的毛利；若再疊加平臺(tái)競(jìng)價(jià)排名、流量推廣、廣告投放等增值服務(wù)費(fèi)用，商戶(hù)扣除房租、人力等剛性成本后，甚至?xí)霈F(xiàn)經(jīng)營(yíng)性虧損——酒店完全就是在給各大OTA平臺(tái)打工。

這也就不難理解，行業(yè)內(nèi)“苦攜程久矣”的呼聲為何持續(xù)高漲。

一組數(shù)據(jù)更能直觀體現(xiàn)行業(yè)利潤(rùn)的極端分化：2025 年前三季度，攜程實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 290.13 億元，同期 A 股酒店、景區(qū)、航空三大旅游核心板塊上市公司的凈利潤(rùn)總和僅為 190 億元，攜程一家的凈利潤(rùn)，是三大板塊總和的 1.52 倍。

“攜程吃肉，其他人喝湯”正是當(dāng)下中國(guó)旅游行業(yè)最真實(shí)的格局寫(xiě)照。

正是這種市場(chǎng)支配地位，讓攜程掌握了產(chǎn)業(yè)上下游的規(guī)則主導(dǎo)權(quán)，衍生出一系列涉嫌壟斷的商業(yè)行為。其中，最受行業(yè)詬病的，就是攜程針對(duì)酒店、民宿商家推出的“特牌”“金牌”分級(jí)合作制度——該制度于 2015 年在原有金牌、銀牌體系基礎(chǔ)上新增“特牌”等級(jí)，形成了“特牌＞金牌＞無(wú)牌”的流量?jī)?yōu)先級(jí)排序，直接決定商家在平臺(tái)的曝光權(quán)重、訂單轉(zhuǎn)化與合作權(quán)益。

按照平臺(tái)規(guī)則，酒店若想在攜程展示“特牌”標(biāo)識(shí)，不僅要提供足量保留房（數(shù)量不低于酒店總房量的 15%），還需與攜程簽訂總經(jīng)銷(xiāo)合作協(xié)議，接受 12%-15% 的全體系最高傭金比例，核心房源不得在其他競(jìng)爭(zhēng)平臺(tái)上線(xiàn)；若想獲得“金牌”標(biāo)識(shí)，除提供對(duì)應(yīng)數(shù)量的保留房、接受 10%-12% 的傭金比例外，還需書(shū)面承諾攜程平臺(tái)售價(jià)不高于其他任何渠道，保障平臺(tái)的絕對(duì)價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

這套分級(jí)制度，一度成為攜程鞏固房源壁壘、限制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的核心武器——即便其他平臺(tái)擁有流量與補(bǔ)貼優(yōu)勢(shì)，缺乏核心房源供給，也無(wú)法對(duì)攜程形成實(shí)質(zhì)性沖擊。

除此之外，攜程商業(yè)模式中還有多個(gè)備受消費(fèi)者與監(jiān)管關(guān)注的爭(zhēng)議點(diǎn)，包括：基于用戶(hù)畫(huà)像的“大數(shù)據(jù)殺熟”、12306 搶票加速包業(yè)務(wù)、高額退改簽費(fèi)用、默認(rèn)勾選增值服務(wù)與保險(xiǎn)產(chǎn)品等，相關(guān)投訴在黑貓投訴等平臺(tái)常年居高不下。

也正因如此，2025 年攜程先后被鄭州、貴州等多地市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)約談，核心問(wèn)題直指其利用技術(shù)手段對(duì)平臺(tái)商家實(shí)施不合理限制、“二選一”、強(qiáng)制最低價(jià)等涉嫌違規(guī)的行為。

1 月 5 日，攜程下線(xiàn)了用戶(hù)端前臺(tái)的“特牌”“金牌”視覺(jué)標(biāo)識(shí)，但后臺(tái)的分級(jí)合作規(guī)則、流量分配邏輯，與商家端未到期的合同仍正常執(zhí)行；一周后的 1 月 14 日，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局正式發(fā)布公告，依據(jù)《中華人民共和國(guó)反壟斷法》，對(duì)攜程集團(tuán)涉嫌濫用市場(chǎng)支配地位實(shí)施壟斷行為立案調(diào)查。

此次范敏與季琦的同步辭任，也被外界解讀為反壟斷調(diào)查下的連鎖動(dòng)作。

范敏作為攜程聯(lián)合創(chuàng)始人，長(zhǎng)期主導(dǎo)公司核心運(yùn)營(yíng)，一手搭建了攜程的標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)體系與業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)規(guī)則；季琦作為華住集團(tuán)創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)，其執(zhí)掌的華住集團(tuán)與攜程酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)存在長(zhǎng)期深度的戰(zhàn)略綁定與供應(yīng)鏈合作，兩家公司還存在天然的競(jìng)合關(guān)系與潛在利益關(guān)聯(lián)。

有鑒于此，在反壟斷調(diào)查的敏感窗口期，兩位創(chuàng)始元老離任，不排除是為了剝離歷史利益關(guān)聯(lián)，為攜程后續(xù)合規(guī)整改掃清障礙。

與創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)離場(chǎng)同步推進(jìn)的，是攜程董事會(huì)的全面“換血”。公司同步公告，任命吳亦泓、蕭楊為新任獨(dú)立董事，任命李基培為董事會(huì)薪酬委員會(huì)成員。此次調(diào)整后，攜程董事會(huì) 8 個(gè)席位中，獨(dú)立董事達(dá)到 5 名，執(zhí)行董事僅余 3 名，獨(dú)立董事正式實(shí)現(xiàn)過(guò)半，其在董事會(huì)中的話(huà)語(yǔ)權(quán)與監(jiān)督職能被提升至前所未有的高度。

查閱兩位新任獨(dú)董的公開(kāi)履歷，攜程此次的選人邏輯耐人尋味：

• 吳亦泓現(xiàn)任 MakeMyTrip 獨(dú)立董事，同時(shí)兼任阿里健康、太古地產(chǎn)等多家上市公司的獨(dú)立非執(zhí)行董事及審計(jì)委員會(huì)主席，擁有二十余年跨境合規(guī)、財(cái)務(wù)審計(jì)與上市公司治理的資深經(jīng)驗(yàn)；

• 蕭楊擁有多年資產(chǎn)管理與投資分析從業(yè)經(jīng)歷，曾任職于平安資產(chǎn)管理、Principal Global Investors 等頭部機(jī)構(gòu)，精通全球資本市場(chǎng)運(yùn)作與風(fēng)險(xiǎn)管控體系。兩人均是財(cái)務(wù)合規(guī)、公司治理與風(fēng)控領(lǐng)域的資深專(zhuān)家。

由此可見(jiàn)，攜程此次密集引入合規(guī)、審計(jì)、風(fēng)控背景的獨(dú)立董事，核心是應(yīng)對(duì)監(jiān)管壓力，向監(jiān)管層釋放積極推進(jìn)合規(guī)整改的信號(hào)——在港股上市公司治理規(guī)則中，獨(dú)董過(guò)半是強(qiáng)化合規(guī)內(nèi)控、傳遞整改意愿的核心動(dòng)作，同時(shí)也能幫助攜程在反壟斷調(diào)查進(jìn)程中爭(zhēng)取更多主動(dòng)權(quán)。

不過(guò)，資本市場(chǎng)早已用腳投票。2026 年 1 月反壟斷立案公告發(fā)布前后，攜程港股股價(jià)從階段高點(diǎn) 613 港元 / 股，至 2 月財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日跌至 400 港元 / 股左右，區(qū)間累計(jì)跌幅約 34.7%，總市值蒸發(fā)超 1400 億港元。

回望過(guò)去 20 年，攜程通過(guò)控股去哪兒網(wǎng)、戰(zhàn)略入股同程旅行、藝龍網(wǎng)等一系列資本并購(gòu)與行業(yè)整合，一步步坐穩(wěn)了國(guó)內(nèi) OTA 行業(yè)的頭把交椅。

如今，攜程頭上高懸反壟斷監(jiān)管的利劍，身前是酒店商家、民宿協(xié)會(huì)、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)商的聯(lián)合聲討，身后是美團(tuán)、阿里、抖音等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的虎視眈眈，攜程是時(shí)候重新審視自己在產(chǎn)業(yè)鏈中的定位與核心價(jià)值了。

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