點(diǎn)擊上方『價(jià)值事務(wù)所』可關(guān)注并“星標(biāo)”本號(hào)。文章僅記錄《價(jià)值事務(wù)所》思想，不構(gòu)成投資建議，作者沒有群、不收費(fèi)薦股、不代客理財(cái)。

“這是價(jià)值事務(wù)所的第2130篇原創(chuàng)文章”

最近中東局勢(shì)反反復(fù)復(fù)，霍爾木茲的封鎖仍未打開，油價(jià)也仍然居高不下，但全球股市卻依然走出了非常強(qiáng)的反彈走勢(shì)。所長(zhǎng)本周直播就跟大家聊一聊全球股市為什么這么強(qiáng)、全球投資者到底怎么看待最近的局勢(shì)變化、能源的價(jià)格走勢(shì)以及AI的前景。

AI產(chǎn)業(yè)鏈本周全面爆發(fā)，光模塊、存儲(chǔ)、光纖輪番上漲，但哪些公司確實(shí)有基本面，哪些完全是蹭概念？同樣是做存儲(chǔ)，兆易創(chuàng)新、瀾起科技、江波龍有什么區(qū)別？受益程度和業(yè)績(jī)周期會(huì)怎樣波動(dòng)？會(huì)客廳里面都會(huì)有詳細(xì)的分析。

本文來自《所長(zhǎng)會(huì)客廳》5月3日的文章，因《價(jià)值事務(wù)所》已是一個(gè)全網(wǎng)超過100萬關(guān)注者的賬號(hào)了，考慮到輿論影響的問題，無論是跟投資決策直接相關(guān)，還是比較敏感的內(nèi)容，都沒辦法深入講，甚至都不能涉及。所以建議大家最好盡可能加入所長(zhǎng)會(huì)客廳。對(duì)比《價(jià)值事務(wù)所》，《所長(zhǎng)會(huì)客廳》有更加深度的研究、更加敏感的內(nèi)容、更全面的陪伴（有問必答）、更及時(shí)的解讀以及更多精品內(nèi)容補(bǔ)充……

去年11月16日的時(shí)候，所長(zhǎng)更新了兆易創(chuàng)新的三季報(bào)，當(dāng)時(shí)的觀點(diǎn)是覺得還可以再跌一跌看，股價(jià)到180左右。

看錯(cuò)了要反省一下為什么錯(cuò)，看對(duì)了也必須要夸一下自己哈，兆易一跌到180立馬就暴力反彈，到最高點(diǎn)已經(jīng)接近翻倍了。

兆易的25年業(yè)績(jī)其實(shí)是有點(diǎn)不及預(yù)期的，比所長(zhǎng)預(yù)測(cè)的17-18億要低一些，但一季報(bào)非常炸裂，單季度的利潤(rùn)就快趕上去年全年的利潤(rùn)總額了。那么兆易的業(yè)績(jī)爆發(fā)能否持續(xù)？目前的估值是否合理？所長(zhǎng)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)再做一個(gè)更新。

01

價(jià)值事務(wù)所

業(yè)績(jī)向好

兆易的產(chǎn)品主要有四個(gè)大類：存儲(chǔ)芯片、微控制器MCU、傳感器和模擬芯片。

25年整體來看，除了存儲(chǔ)芯片，其他三個(gè)大類產(chǎn)品的表現(xiàn)只能說還行，中規(guī)中矩。MCU分部25年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.1億元，同比+12.0%，占收比從23%略下降到21%，其中2H25實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.51億，同比+5.5%。

MCU的下游主要是消費(fèi)電子、汽車和工業(yè)，去年下半年國(guó)內(nèi)消費(fèi)電子景氣度是比較弱的，所以增速較弱也可以說正常，公司在汽車領(lǐng)域的市占率還很低，空間很大。去年7月公司專門成立了Auto BU拓展汽車客戶，但汽車行業(yè)的認(rèn)證門檻比較高，收入放量還需要時(shí)間。

MCU分部25年毛利率35.8%，同比-0.7pct；2H25毛利率34.3%，同比-0.5pct。

傳感器分部25年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.89億，同比-13.1%，占收比4%，下降2pct；2H25實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.96億，同比-23.4%。

傳感器分部主要產(chǎn)品是屏下指紋識(shí)別模組，2H25收入大幅下降也是因?yàn)槭謾C(jī)行業(yè)銷量下滑的影響。這塊業(yè)務(wù)發(fā)展空間不大，已經(jīng)邊緣化了。

傳感器分部25年毛利率19.6%，同比+3.1%，毛利潤(rùn)反而是增加的；2H25毛利率23.1%，同比+9.3pct。

模擬芯片分部25年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.33億，來自公司去年剛收購(gòu)的蘇州賽芯。公司沒有披露賽芯的營(yíng)收同比增速，應(yīng)該也是有增長(zhǎng)的。

模擬芯片分部25年毛利率為37.0%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.76億元，對(duì)于公司的貢獻(xiàn)也還很小。

02

價(jià)值事務(wù)所

利基存儲(chǔ)大爆發(fā)

兆易的主力產(chǎn)品存儲(chǔ)芯片又可以分為DDR內(nèi)存、NOR Flash、SLC NAND Flash等，公司原來的絕對(duì)主力產(chǎn)品是NOR Flash，占了存儲(chǔ)芯片80%以上的營(yíng)收。

NOR Flash的傳統(tǒng)下游應(yīng)用主要是藍(lán)牙耳機(jī)、5G基站等。近年來AI服務(wù)器、汽車、光模塊、端側(cè)AI等細(xì)分領(lǐng)域也要用到不少NOR Flash，需求仍保持一定的增長(zhǎng)。

NOR Flash的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局也非常好，主要是兆易加上臺(tái)灣的華邦、旺宏，目前兆易是全球第二。三家廠商并沒有大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)的計(jì)劃，默契地保持產(chǎn)品價(jià)格穩(wěn)中有升。

SLC NAND是一種2D NAND Flash，我們?cè)?jīng)詳細(xì)介紹過NAND Flash，也就是通常說的閃存或者硬盤，現(xiàn)在主流的NAND Flash都是3D堆疊的大容量產(chǎn)品。因?yàn)锳I服務(wù)器對(duì)NAND Flash的需求大幅暴漲，產(chǎn)能也是緊缺的厲害，同樣也沖擊了低端NAND產(chǎn)品SLC NAND的產(chǎn)能，造成SLC NAND供不應(yīng)求，價(jià)格暴漲。

兆易SLC NAND的產(chǎn)能并不多，因此雖然價(jià)格上升很快，對(duì)于整體利潤(rùn)的貢獻(xiàn)也并不算太大。

DRAM的漲價(jià)邏輯所長(zhǎng)也和大家說過很多次了，因?yàn)锳I服務(wù)器對(duì)于HBM高帶寬內(nèi)存的需求量非常大，因此三星、海力士、美光這些內(nèi)存大廠都把產(chǎn)能投入到HBM去了，因此擠壓了DDR內(nèi)存的產(chǎn)能，DDR內(nèi)存的價(jià)格從去年四季度開始進(jìn)入了爆發(fā)期。

兆易存儲(chǔ)芯片分部25年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收65.66億，同比+26.4%，占收比71%，同比持平；2H25實(shí)現(xiàn)營(yíng)收37.21億，同比+43.7%。

存儲(chǔ)芯片分部25年毛利率42.8%，同比+2.5pct；2H25毛利率46.2%，同比+4.9pct。

03

價(jià)值事務(wù)所

26Q1維持高景氣

25年Q4利基存儲(chǔ)的高景氣在26年Q1有增無減，兆易的季報(bào)業(yè)績(jī)繼續(xù)大爆發(fā)。

26Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收41.88億，同比+119.4%，環(huán)比+76.6%。

26Q1毛利率為57.1%，同比+19.7pct，環(huán)比+12.2pct。

26Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)14.61億，同比+522.8%，環(huán)比+158.7%。

營(yíng)收、毛利率、歸母凈利潤(rùn)全部創(chuàng)造歷史新高。

雖然公司沒有給具體的拆分銷量和銷售額數(shù)據(jù)，但26Q1的業(yè)績(jī)大爆發(fā)完美詮釋了什么叫做量?jī)r(jià)齊升。

根據(jù)公告，公司從長(zhǎng)鑫集團(tuán)采購(gòu)代工生產(chǎn)的DRAM 相關(guān)產(chǎn)品，2026 年度預(yù)計(jì)交易額度為8.25 億美元，折合人民幣約57.11 億元，遠(yuǎn)高于25年的11.82億元。

04

價(jià)值事務(wù)所

展望與估值

最后我們還是來預(yù)測(cè)和展望一下公司26年的業(yè)績(jī)。

我們首先看利基內(nèi)存DDR4的價(jià)格走勢(shì)，DDR4也是目前最主要的核心利基內(nèi)存產(chǎn)品。

DDR4內(nèi)存的價(jià)格分為合約價(jià)和現(xiàn)貨價(jià)，合約價(jià)就是內(nèi)存廠商供貨給大客戶的批發(fā)價(jià)，可以看到從去年5月底部開始，幾乎就是一個(gè)斜率不變的陡峭上升直線，但是這個(gè)斜線到了2月就開始走平了。為什么會(huì)這樣？我們?cè)賮砜船F(xiàn)貨價(jià)。

現(xiàn)貨價(jià)的走勢(shì)和合約價(jià)差不多，斜率還更陡一些，但觸頂比合約價(jià)早，在一月底就達(dá)到了高點(diǎn)，在高位震蕩了近2個(gè)月，從3月下旬開始下跌，目前仍在下降的趨勢(shì)中。

現(xiàn)貨價(jià)的波動(dòng)比合約價(jià)要大，因?yàn)楝F(xiàn)貨價(jià)涉及社會(huì)渠道的庫(kù)存。在緊缺和漲價(jià)周期，渠道傾向于多進(jìn)貨從而推高現(xiàn)貨價(jià)，在跌價(jià)周期，渠道又會(huì)加快拋售推動(dòng)價(jià)格快速下跌�？偠灾�，現(xiàn)貨價(jià)里面有更多的投機(jī)和博弈因素，不一定能代表真正的供需和價(jià)格趨勢(shì)。

但現(xiàn)貨價(jià)也是合約價(jià)的先導(dǎo)指標(biāo)，如果客戶能在現(xiàn)貨市場(chǎng)拿到較低的價(jià)格，那么買賣雙方也更容易傾向于談一個(gè)較低的合約價(jià)，因此在現(xiàn)貨價(jià)走弱以后，合約價(jià)也開始走平。如果現(xiàn)貨價(jià)繼續(xù)走弱，合約價(jià)大概率也會(huì)跟著下行。

那么現(xiàn)貨價(jià)為什么走弱呢？因?yàn)榻K端需求有點(diǎn)跟不上了。DDR4的下游主要是消費(fèi)電子，而消費(fèi)電子產(chǎn)品的需求和價(jià)格是成反比的。所長(zhǎng)和大家反復(fù)說過，內(nèi)存(也包括閃存)價(jià)格的暴漲，已經(jīng)大幅抬升了手機(jī)、電腦等消費(fèi)電子產(chǎn)品的價(jià)格。例如手機(jī)的成本至少要上漲300-400，內(nèi)存+閃存的成本在低端千元機(jī)成本中的占比從原來的20%左右現(xiàn)在要漲到50%。

這就會(huì)篩掉很多對(duì)價(jià)格敏感的終端用戶，因?yàn)槭謾C(jī)畢竟不是必需品，晚一點(diǎn)買甚至不買日子也都是可以過的。所以現(xiàn)在的內(nèi)存價(jià)格可能就已經(jīng)到了一個(gè)臨界平衡點(diǎn)，不一定有動(dòng)力再繼續(xù)上攻了。

按內(nèi)存價(jià)格的接受能力排序，因?yàn)橛脩舻南M(fèi)能力不同，HBM>DDR5>DDR4，我們?cè)賮砜碊DR5現(xiàn)貨價(jià)格，同樣是經(jīng)歷了下跌，現(xiàn)在已經(jīng)又反彈了。

按照公司管理層現(xiàn)在的說法，認(rèn)為DDR4利基內(nèi)存價(jià)格今年還是會(huì)繼續(xù)漲價(jià)的，但明年隨著新的產(chǎn)能落地，會(huì)進(jìn)入高位震蕩的狀態(tài)。因此基礎(chǔ)情景下，我們不宜對(duì)于利基內(nèi)存價(jià)格繼續(xù)暴漲抱有過于樂觀的心理。

那么毛利率呢？管理層的指引和價(jià)格走勢(shì)類似，認(rèn)為毛利率今年還是有上升的空間，到明年在高位震蕩，也有可能會(huì)小幅回落。

公司已經(jīng)給了全年DRAM采購(gòu)量的指引，也就是57.11億，但管理層說了，為了保留安全庫(kù)存，這些量今年不會(huì)用足，會(huì)保留一些備用。那么可以合理假設(shè)今年DRAM的采購(gòu)量是50億。DRAM的毛利率肯定比整體毛利率高，一季度整體毛利率是57.1%，我們假設(shè)全年DRAM毛利率60%應(yīng)該不算激進(jìn)，那么50億成本對(duì)應(yīng)的毛利潤(rùn)是75億。

今年包括研發(fā)在內(nèi)的費(fèi)用會(huì)增加一些，但在20億三費(fèi)總額的基礎(chǔ)上也增加不了太多，這75億基本上會(huì)全部變成經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增量。公司其他產(chǎn)品包括MCU、SLC NAND、NOR Flash也能貢獻(xiàn)不少增量利潤(rùn)，因此扣稅以后我們大致認(rèn)為26年的凈利潤(rùn)可能會(huì)在80-90億左右。

相比25年16.5億的利潤(rùn)，今年的利潤(rùn)應(yīng)該會(huì)有一個(gè)飛躍，80-90億利潤(rùn)對(duì)應(yīng)目前2200億的市值，25倍左右的動(dòng)態(tài)市盈率看起來也并不貴。事實(shí)上，只要達(dá)到70億左右的利潤(rùn)，30倍的市盈率市場(chǎng)也完全可以接受。

但公司主要的風(fēng)險(xiǎn)還是合約價(jià)格不能有明顯的趨勢(shì)性走弱，這會(huì)打破公司量?jī)r(jià)齊升的估值邏輯。

如果從保守謹(jǐn)慎的角度，既然已經(jīng)看到DRAM現(xiàn)貨價(jià)出現(xiàn)漲不動(dòng)的現(xiàn)象，如果考慮不再看多，繼續(xù)觀察也不失為一個(gè)合理的選擇。

正如我們一直所強(qiáng)調(diào)的，《所長(zhǎng)會(huì)客廳》從不做泛泛而談的信息搬運(yùn)，這里會(huì)研究歷史大勢(shì)的底層規(guī)律，洞悉宏觀市場(chǎng)的微妙變化；縱觀中觀行業(yè)的潛流涌動(dòng)，細(xì)究微觀企業(yè)的真實(shí)處境，甚至有在公開渠道找不到的全維度跟蹤。更重要的是，那些前端不敢講、多數(shù)人講不透的敏感信息和深層邏輯，都能在這里能聽到最直白的剖析。

另外，《所長(zhǎng)會(huì)客廳》對(duì)任何提問都有問必答，無論會(huì)員的疑問有多具體，哪怕是某個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的小眾問題，而且會(huì)盡可能地做到深度分析，拒絕三言兩語的敷衍，甚至常出現(xiàn)數(shù)千字的深度拆解，把來龍去脈、利弊得失、未來走向講得明明白白，就好像會(huì)員的「私人專屬分析助理」一樣。

總之，《所長(zhǎng)會(huì)客廳》期待你的加入，掃描下圖二維碼即可查看更多精彩問答及其他內(nèi)容！

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