萬科被"影子萬科"吞噬。

一、歷史背景：從"優(yōu)等生"到危機邊緣

萬科曾是中國房地產(chǎn)行業(yè)的標桿企業(yè)，以其穩(wěn)健的財務管理和卓越的公司治理著稱。2010年，萬科成為中國首家銷售額突破千億的房企；2021年銷售額達到7041億元的歷史峰值，總資產(chǎn)超1.7萬億元，凈負債率長期控制在30%以內(nèi)，被市場譽為"地產(chǎn)優(yōu)等生"。

然而，這家看似堅不可摧的行業(yè)龍頭，在2023年后卻迅速陷入前所未有的危機。截至2025年三季度末，萬科總負債高達8355.64億元，有息負債3629億元，其中一年內(nèi)到期的短期有息負債達1513.86億元，而同期貨幣資金僅603.88億元，現(xiàn)金短債比低至0.48，形成近900億元的資金缺口。

二、"影子銀行"體系的構建者：祝九勝

1. 銀行家轉(zhuǎn)型資本操盤手

祝九勝，1993年至2012年期間在中國建設銀行深圳市分行工作，擁有近二十年銀行信貸經(jīng)驗。2012年加入萬科后，他并未延續(xù)傳統(tǒng)的銀行融資路徑，而是憑借其專業(yè)的金融視野，為萬科量身打造了一套復雜而高效的"內(nèi)部資本循環(huán)體系"。

2. 核心平臺：博商資管與鵬金所

祝九勝構建的"影子銀行"體系以兩個核心平臺為樞紐：

博商資產(chǎn)管理有限公司：成立于2013年，注冊資本僅1億元人民幣，卻管理著千億量級的資產(chǎn)。這家被市場稱為"影子萬科"的平臺，通過引入招商基金、東方資產(chǎn)、平安基金、長城證券、光大信托等大型金融機構作為合伙出資人，對外投資了大量地產(chǎn)項目，其中不少是萬科旗下的開發(fā)項目。

鵬金所（深圳市鵬金所互聯(lián)網(wǎng)金融服務有限公司）：祝九勝曾擔任其董事長兼總經(jīng)理。該平臺被指涉嫌變相自融和非法集資，運作模式是：萬科將項目銷售回款、應交稅款等閑置資金以低于2%的年化利率存入關聯(lián)的萬科財務公司，后者再將資金注入鵬金所。鵬金所以10%或更高的利率向萬科員工發(fā)放"跟投貸"，用于強制或半強制性的項目跟投；同時，還向萬科的供應商、施工單位提供年化利率高達18%-24%的貸款。

三、"影子銀行"的運作機制

1. 多層嵌套的表外循環(huán)

資金并非直接投入項目，而是在多個法律實體間流轉(zhuǎn)：從員工獎金到合伙人平臺（如盈安合伙），再到體外平臺（博商資管、鵬金所），最后通過層層嵌套的資管計劃/信托計劃注入具體開發(fā)項目。這種設計的首要目的就是規(guī)避監(jiān)管，將巨額債務留在上市公司報表之外，使萬科財報保持"健康"。

2. 高杠桿撬動資金

在資管計劃層面，普遍采用優(yōu)先-劣后的結構化設計。萬科內(nèi)部資金作為劣后級，充當風險"安全墊"；以此撬動銀行、信托乃至公眾的優(yōu)先級資金。這實質(zhì)上是以1塊錢的自有資金，撬動2-3塊錢甚至更多的外部資金，形成了極高的杠桿。

3. 資金閉環(huán)與利益輸送

據(jù)財新調(diào)查顯示，鵬金所的部分資金通過關聯(lián)方回流至萬科總部，形成"貸款-投資-還款"的體內(nèi)循環(huán)。例如，某萬科項目跟投員工透露，其申請的貸款最終用于競拍同一地塊，而項目收益需優(yōu)先償還平臺本息。這種自融操作不僅違反金融監(jiān)管規(guī)定，更在行業(yè)下行期加劇了資金鏈斷裂風險。

四、危機爆發(fā)：從隱秘到公開

1. 首次公開舉報（2024年4月）

萬科山東煙臺合作項目的小股東公開發(fā)文舉報萬科高管團隊利用"影子銀行"發(fā)放高利貸，操控表外公司挪用資金，變相進行跟投牟利、偷稅漏稅等違規(guī)經(jīng)營行為。舉報直指祝九勝為代表的高管團隊，揭開了萬科龐大表外負債的冰山一角。

2. 平臺爆雷（2024年7月）

鵬金所平臺出現(xiàn)理財產(chǎn)品全面逾期，涉及未償付金額約8億元。幾乎同時，市場傳出博商資管巨虧數(shù)百億元的消息。隨著地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)下行，博商資管的資本運作出現(xiàn)巨虧，坊間傳聞2024年底虧損已高達數(shù)百億元。

3. 高管失聯(lián)潮（2025年）

? 2025年1月：祝九勝首次被傳被公安機關帶走，1月27日以"身體原因"辭去所有職務。

? 2025年9月：董事長辛杰在深圳參會期間被帶走調(diào)查，10月12日因"個人原因"辭去所有職務。

? 2025年10月：祝九勝被確認采取刑事強制措施。

? 2026年1月：郁亮正式退休，但退休后迅速失聯(lián)，至今無官方定論。

4. 債務危機全面暴露

表外負債規(guī)模：據(jù)財新網(wǎng)報道，截至目前萬科的表外負債規(guī)模已大致超過1000億元。這些通過祝九勝搭建的"影子銀行"被隱藏在表外的債務，在行業(yè)寒冬中暴露無遺。

財務數(shù)據(jù)觸目驚心：

? 2025年度預計凈利潤虧損約820億元，創(chuàng)下A股房企虧損紀錄

? 截至2025年三季度末，有息負債合計3629億元，貨幣資金僅657億元，缺口達814億元

? 公司持有其他企業(yè)股權被司法凍結超過10項，全部發(fā)生在2025年

五、市場反應與股價表現(xiàn)

1. 股價十年新低

2026年3月20日，萬科A股價創(chuàng)下自2015年3月以來的十年新低，收盤價4.43元。若從2018年的歷史高點36元（前復權）左右算起，萬科A股價累計跌幅已近90%，十年間市值從4500多億跌到了500多億，蒸發(fā)超4000億元。

2. 信用評級下調(diào)

2025年12月，萬科兩筆合計57億元的中期票據(jù)展期方案被債權人集體否決，標普、惠譽隨即分別將其信用評級下調(diào)至"SD（選擇性違約）"和"RD（限制性違約）"。2026年2月，惠譽將評級從"RD"上調(diào)至"CC"，但仍處于高風險水平。

3. MSCI剔除

2026年2月12日，MSCI宣布在季度調(diào)整中將萬科企業(yè)從MSCI中國指數(shù)中剔除，調(diào)整于2月27日收盤后生效，引發(fā)被動資金配置變化。

六、自救努力與外部支持

1. 債務展期取得進展

2026年1月，萬科成功推動三筆境內(nèi)債券展期方案獲得通過：

? "22萬科MTN004"（20億元）

? "22萬科MTN005"（37億元）

? "21萬科02"（11億元）

合計規(guī)模約68億元。展期方案為40%本金即期兌付+剩余60%展期1年。

2. 大股東深鐵集團持續(xù)輸血

截至2026年1月，深鐵集團已分13次累計向萬科提供了總額不超過331.6億元的股東借款，其中2025年單年提供307.96億元，2026年1月新增23.6億元專項借款。這些借款年利率僅2.34%，不到房企市場平均融資成本的一半，每年可為萬科節(jié)省超6億元利息支出。

3. 資產(chǎn)處置與業(yè)務調(diào)整

? 推進非核心資產(chǎn)處置，如將廣州核心區(qū)越秀區(qū)的商辦物業(yè)擺上貨架

? 通過組織變革將管理管控層級從"三級半"壓縮至"兩級"

? 2025年保質(zhì)交付房屋11.7萬套，完成近兩年需交付量的約70%

4. 800億紓困方案傳聞

據(jù)2026年3月29日報道，萬科正在推進一套800億規(guī)模的紓困方案，包括：

? 市場化債券回購：按當前市場價格回購存續(xù)的境內(nèi)債券，一次性折價化解存量債務

? 增信式債務置換：將現(xiàn)有信用債券置換為以萬科特定優(yōu)質(zhì)項目為抵押品的信托產(chǎn)品

? 銀行貸款、非標融資給予最長10年的展期

該方案已完成設計并上報中央，但尚未獲得正式批復。

七、未來償債壓力與挑戰(zhàn)

1. 短期償債高峰

? 2026年二季度：將迎來新一輪償債高峰，合計有65億元債務到期

? 2026年全年：還有超過120億元境內(nèi)債待償還

? 2027年：將面臨70億元海外債及超過30億元境內(nèi)債的兌付壓力

2. 司法風險加劇

截至2026年3月，萬科累計被凍結股權總額已超20億元，涉及深圳、南京、蘇州等多個核心區(qū)域的子公司。其中，萬緯物流作為萬科旗下少數(shù)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其股權被凍結的信號意義尤為突出——這意味著萬科的風險處置已從邊緣資產(chǎn)觸及核心運營板塊。

3. 融資能力枯竭

展期雖然嚴格來說并非違約，但會對公司信用造成傷害，投資機構對萬科償債能力的信任度將出現(xiàn)下降，不利于公司后期的融資行為。而購房者的信心也會受到影響，進而可能拖累公司銷售與回款。

八、行業(yè)啟示與深層反思

1. 金融創(chuàng)新的邊界

祝九勝體系的興衰，是中國房地產(chǎn)金融化歷程的一個縮影。它展示了企業(yè)如何通過金融創(chuàng)新突破增長瓶頸，但也尖銳地警示了任何脫離透明監(jiān)管、過度依賴復雜杠桿的融資模式，無論設計多么精巧，都無異于在流沙上筑塔。

2. 公司治理的失效

萬科案例暴露了公司治理體系的深層問題：

? 利益輸送網(wǎng)絡：高管團隊通過"影子銀行"體系構建了脫離上市公司監(jiān)管、由管理層實際控制的獨立資金王國

? 強制跟投制度：項目跟投機制在執(zhí)行中發(fā)生變形，不少員工被強制要求跟投，甚至直接將跟投與否作為衡量員工是否有擔當?shù)臉藴?/p>

? 監(jiān)管套利：資管計劃等影子銀行工具存在的監(jiān)管套利空間，需要監(jiān)管層及時填補漏洞

3. 房地產(chǎn)商業(yè)模式的根本轉(zhuǎn)變

萬科的困境并非個例，而是房地產(chǎn)行業(yè)告別"高負債、高周轉(zhuǎn)、高增長"舊模式后，眾多房企面臨的共性難題。在銷售回款驟降、融資渠道收緊的雙重壓力下，高杠桿擴張模式難以為繼。

4. 國資角色的重新定位

深鐵集團作為第一大股東，在危機中扮演了"白衣騎士"角色，累計提供借款超300億元。但這引發(fā)了一個更深層的問題：國資救助的邊界在哪里？如何平衡市場化處置與防范系統(tǒng)性風險？

九、結語：一個時代的終結

萬科被"影子銀行"吞噬的故事，不僅是一家企業(yè)的興衰史，更是中國房地產(chǎn)黃金時代終結的縮影。從王石時代的"不行賄"底線，到郁亮時代的"活下去"吶喊，再到祝九勝構建的千億"影子帝國"，萬科走過了從實業(yè)到金融、從透明到隱秘、從穩(wěn)健到危機的完整周期。

當前，萬科正站在生死存亡的十字路口。800億紓困方案能否獲批、銷售能否企穩(wěn)回升、資產(chǎn)處置能否順利推進、市場信心能否恢復——這些都將決定這家曾經(jīng)的中國房地產(chǎn)標桿企業(yè)能否走出困境。

但無論最終結局如何，萬科案例已經(jīng)為中國企業(yè)界和監(jiān)管層提供了深刻的教訓：任何脫離實體、過度金融化的商業(yè)模式，最終都將被反噬；任何試圖繞過監(jiān)管、隱藏風險的創(chuàng)新，最終都會在周期轉(zhuǎn)換中暴露無遺。這或許正是萬科留給行業(yè)最寶貴的遺產(chǎn)。