文 | 財(cái)經(jīng)思享匯，作者 | 卞可心，編輯 | 管東生

當(dāng)人們逐漸意識(shí)到AI大數(shù)據(jù)發(fā)展的瓶頸在于電力，變壓器在這場戰(zhàn)役中的作用便不斷凸顯——升壓輸電、降壓供電全靠它。而在這一領(lǐng)域，國產(chǎn)廠商有著絕對(duì)的話語權(quán)。

中國西電（601179.SH）是國內(nèi)唯一擁有輸配電一次設(shè)備成套生產(chǎn)能力的企業(yè)，公司在2025年第三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入170.04億元，同比增長11.54%；歸母凈利潤9.39億元，同比增長19.29%。從業(yè)績上來看，上市15年還能保持如此的成長性實(shí)屬難得，那么公司究竟做對(duì)了什么？

細(xì)看中國西電2025年第三季度數(shù)據(jù)會(huì)發(fā)現(xiàn)，公司當(dāng)期經(jīng)營性現(xiàn)金流較去年同期下行60.44%，與此同時(shí)公司的應(yīng)收賬款總額達(dá)凈利潤總額的11倍。這些又預(yù)示著什么呢？

特高壓龍頭的成長邏輯

當(dāng)前，電力設(shè)備行業(yè)處于發(fā)展上行期，各方面發(fā)展條件完備。

對(duì)于國外市場，除了AI對(duì)電力存在爆發(fā)式增長的需求外，歐美目前電網(wǎng)普遍老化也是個(gè)大問題。美國電網(wǎng)平均使用日期超過50年，一半的變壓器已超過最大使用年限，歐洲的能源轉(zhuǎn)型也急需新變壓器。對(duì)這些國家來說，中國產(chǎn)變壓器是剛需，而非選擇項(xiàng)。

就國內(nèi)而言，一方面，AI算力需求指數(shù)級(jí)增長，單個(gè)AI GPU服務(wù)器的功耗是傳統(tǒng)服務(wù)器的數(shù)倍，相應(yīng)地推高對(duì)算力的需求。另一方面，國內(nèi)電網(wǎng)投資再升級(jí)，特高壓、電網(wǎng)智能化工程密集落地。

2025年12月15日，南方電網(wǎng)發(fā)布藏東南至粵港澳大灣區(qū)±800千伏特高壓直流輸電工程受端換流站直流主設(shè)備和材料專項(xiàng)招標(biāo)項(xiàng)目中標(biāo)結(jié)果公告。中國西電下屬4家子公司為相關(guān)中標(biāo)人，總額達(dá)10.05億元。

除了12月中國西電4家子公司中標(biāo)南方電網(wǎng)外，11月28日國網(wǎng)第四批特高壓設(shè)備累計(jì)中標(biāo)總金額達(dá)165.39億元，中國西電8家子公司為相關(guān)中標(biāo)人，總中標(biāo)金額為29.80億元，占總額的18.02%。截至目前，中國西電在2025年國網(wǎng)招標(biāo)中累計(jì)收益已達(dá)73.88億元。

在此次國網(wǎng)招標(biāo)采購中，中國西電與國電南瑞、特變電工占據(jù)總額達(dá)51.17%，共計(jì)中標(biāo)84.63億元。事實(shí)上，中國西電是這三家公司中營收最低的，但獲得訂單的能力卻并不差。

國家級(jí)大客戶緣何如此信任中國西電？

中國西電隸屬于中國西電集團(tuán)有限公司，實(shí)力雄厚。中國西電集團(tuán)有限公司目前擁有全資和控股子公司（單位）?60余家?，其中包括?2家上市公司?（中國西電，股票代碼：601179；寶光股份，股票代碼：600379）。

觀察中國西電上市以來的營業(yè)總收入狀況，在2021年以前公司的營收比較平穩(wěn)，2021年經(jīng)歷了10.04%的同比降幅后公司迎來了持續(xù)性上漲，尤其是2022年漲幅為26.61%，達(dá)到上市以來最高漲幅。

從2021年至今，中國西電營業(yè)收入還未出現(xiàn)過下降情況。2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入170.04億元，同比上漲11.54%。

歸母凈利潤方面穩(wěn)定性不及營業(yè)總收入，且呈現(xiàn)周期性的上下波動(dòng)。中國西電在2020年迎來轉(zhuǎn)折，自此之后公司凈利潤持續(xù)上漲，至今維持在一個(gè)比較穩(wěn)定的狀態(tài)。2025年前三季度，中國西電凈利潤為9.39億元，同比上漲19.29%。

其實(shí)單從業(yè)績表現(xiàn)來看，中國西電并沒有那么出色。但是公司成長的每一步都恰好走在風(fēng)口上。

中國西電的成長，伴隨著特高壓建設(shè)的浪潮。公司是國資委直屬央企，在輸變電設(shè)備研發(fā)制造領(lǐng)域具有核心地位，核心產(chǎn)品覆蓋了最高電壓等級(jí)，覆蓋變壓器、高壓開關(guān)等全環(huán)節(jié)。

中國西電下屬的西高院擁有全球唯一的特高壓成套設(shè)備檢測平臺(tái)，直接主導(dǎo)中國80%的特高壓標(biāo)準(zhǔn)制定，在特高壓換流閥、GIL等關(guān)鍵領(lǐng)域保持領(lǐng)先，并對(duì)固態(tài)變壓器等新技術(shù)的布局起著推動(dòng)作用。

作為中國電氣裝備集團(tuán)有限公司所屬規(guī)模最大的電氣裝備企業(yè)，中國西電長期服務(wù)國家重大戰(zhàn)略，參與了特高壓交直流輸電工程、三峽工程、西電東送等重點(diǎn)項(xiàng)目，是科技創(chuàng)新的“國家隊(duì)”，并承擔(dān)突破關(guān)鍵核心技術(shù)“卡脖子”問題的使命。

不僅如此，中國西電以變壓器技術(shù)為基石，順利進(jìn)軍“東數(shù)西算”數(shù)據(jù)中心與核聚變兩大前沿領(lǐng)域，為打開尖端前沿領(lǐng)域的市場打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

看似緊張實(shí)則穩(wěn)健

觀察中國西電上市以來的毛利率，有波動(dòng)但基本穩(wěn)定。近五年，公司的凈利潤在16%及23%之間浮動(dòng)。

放到電網(wǎng)設(shè)備行業(yè)內(nèi)整體來看，中國西電的毛利率表現(xiàn)處于什么水準(zhǔn)呢？我們選取電網(wǎng)設(shè)備行業(yè)內(nèi)幾家代表性公司進(jìn)行觀察，該行業(yè)近五年銷售毛利率主要在15%-30%之間浮動(dòng)。

綜合來看，中國西電的毛利率在這些企業(yè)中屬于較低水平，不過自2022年低谷之后公司的毛利率得到有效改善，呈上升趨勢。

中國西電目前業(yè)績企穩(wěn)，在手訂單充沛，但2025年前三季度，中國西電經(jīng)營性現(xiàn)金流僅為5.55億元，同比下跌60.44%。這是否說明公司有流動(dòng)性緊張的情況呢？

要回答這一問題，就不能單獨(dú)看2025年三季報(bào)的情況。

圖源：iFinD

從上圖可知，2025年三季報(bào)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流在過去十年同期中并不算差，甚至可以排進(jìn)過去十年同期的前三好，所以僅從財(cái)務(wù)角度看，這種情況很可能是和行業(yè)特性與企業(yè)固有現(xiàn)金流周期相關(guān)，不足以作為評(píng)定公司流動(dòng)性是否緊張的依據(jù)。

另外，很多投資者對(duì)西電2025年前三季度末公司的應(yīng)收賬款達(dá)到106.62億元，有所擔(dān)憂，這些投資者的主要觀點(diǎn)是，該金額是當(dāng)期凈利潤的11倍多，這是否意味著，公司未來可能產(chǎn)生壞賬風(fēng)險(xiǎn)？

要回答這個(gè)問題，就必須從財(cái)務(wù)及實(shí)際客戶兩方面回答，從純財(cái)務(wù)角度看，應(yīng)收賬款高確實(shí)值得擔(dān)憂，特別是高于當(dāng)期利潤數(shù)倍時(shí)。但是對(duì)于中國西電情況有所不同，西電營收賬款中78%是電網(wǎng)項(xiàng)目尾款，也就是欠款方是“電力國家隊(duì)”，業(yè)內(nèi)人士用一句簡單的話就概括了這種應(yīng)收賬款性質(zhì)“只會(huì)遲到不會(huì)賴賬”。

也就是說形成壞賬的風(fēng)險(xiǎn)很低。如果中國西電流動(dòng)性出現(xiàn)緊張，其完全可以通過將應(yīng)收賬款抵押出去換取現(xiàn)金，這種應(yīng)收賬款在現(xiàn)有市場情況下，屬于“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”。

從支出端來看，2025年三季報(bào)顯示公司研發(fā)投入就達(dá)到6.92億元，同比增長17.76%。近五年來，中國西電研發(fā)費(fèi)用不斷走高。

所以在支出端看，中國西電并沒有亂花錢，其現(xiàn)金應(yīng)用在為公司未來競爭力提供“子彈”，這進(jìn)一步說明投資者不必為公司流動(dòng)性過度擔(dān)憂。

雖然中國西電目前和行業(yè)內(nèi)競爭對(duì)手比似乎在業(yè)績數(shù)據(jù)上不占優(yōu)勢，但中國電氣裝備集團(tuán)早在2021年就整合了許繼電氣、平高電氣，并承諾5年內(nèi)解決同業(yè)競爭。若成功合并，中國西電即可形成“一次設(shè)備+二次設(shè)備”完整產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)一步提升國際競爭力。

此外，若置于全球AI發(fā)展的浪潮中，至少在未來較長的一段時(shí)間內(nèi)國產(chǎn)變壓器在世界市場中有著無可取代的地位。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2025年前11個(gè)月我國變壓器出口額大幅上漲36.3%，覆蓋全球180余個(gè)國家，國產(chǎn)變壓器在歐美的售價(jià)可達(dá)國內(nèi)4倍左右，僅中國西電與特變電工就占據(jù)了全球特高壓市場70%的份額。

綜合來看，作為全球少數(shù)具備全電壓等級(jí)輸變電設(shè)備研制能力的企業(yè)，中國西電的競爭力在于技術(shù)與市場雙壁壘，雖然沒有“爆發(fā)式”的業(yè)績增長，但持續(xù)穩(wěn)健的業(yè)務(wù)發(fā)展是大概率事件。