一家成立僅6年、剛剛IPO的Biotech，憑什么“干翻”創(chuàng)新藥第二梯隊(duì)？

資深分析師：堯 今

編 審：菜根譚

港股沒那么好闖了。最近一段時(shí)間，登上港交所IPO的藥企，日子普遍沒那么好過了，如華芢生物、明基醫(yī)院等新秀扎堆上市，卻接連遭遇首日破發(fā)；還有不少新老股整體走勢(shì)逐漸遇冷。

但鮮少“出圈”的寶濟(jì)藥業(yè)，成為了例外之一。

E藥資本界關(guān)注到，在行業(yè)普跌的陰霾下，寶濟(jì)藥業(yè)卻逆勢(shì)走出獨(dú)立行情，從名不見經(jīng)傳的Biotech一躍成為資本焦點(diǎn)。作為港股18A陣營(yíng)的新晉選手，其股價(jià)表現(xiàn)與估值水平，都打破了市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥企的悲觀預(yù)期，至今表現(xiàn)仍算堅(jiān)挺。

數(shù)據(jù)可以佐證。12月10日，寶濟(jì)藥業(yè)登陸港交所，以26.38港元的發(fā)行價(jià)計(jì)算，其開盤即暴漲129.34%，報(bào)60.5港元，總市值達(dá)197.22億港元；截至12月24日收盤，股價(jià)進(jìn)一步?jīng)_高至78元/股，市值突破250億港元，較發(fā)行價(jià)漲幅達(dá)195%，甚至超過了再鼎醫(yī)藥（162億港元）、諾誠(chéng)健華（231億港元）等Biopharma現(xiàn)今港股市值。

一家成立僅6年的Biotech，憑什么“干翻”創(chuàng)新藥第二梯隊(duì)？支撐高估值預(yù)期的是什么？對(duì)行業(yè)有何啟示？接下來我們重點(diǎn)關(guān)注什么？CM10醫(yī)藥研究中心將從行業(yè)稀缺性、財(cái)務(wù)健康度、業(yè)務(wù)健康度三大核心維度展開深度復(fù)盤，通過全景式分析關(guān)注這一“逆勢(shì)上漲”樣本，并持續(xù)跟蹤其后續(xù)發(fā)展。

▲圖為寶濟(jì)藥業(yè)上市后股價(jià)走勢(shì)

何以支撐高預(yù)期？

??關(guān)注我，不迷路

對(duì)投資者而言，判斷一家Biotech的投資價(jià)值，核心要看其管線的含金量、商業(yè)化落地能力及賽道天花板——這三大要素共同決定了公司的成長(zhǎng)確定性與估值彈性。

從這一維度來看寶濟(jì)藥業(yè)，便可抽絲剝繭發(fā)現(xiàn)它抗打在何處了。

官網(wǎng)顯示，寶濟(jì)藥業(yè)是一家2019年成立的Biotech，主要藉助合成生物技術(shù)開發(fā)及提供難以生產(chǎn)的重組生物藥物的生物醫(yī)藥企業(yè)。從管線布局的戰(zhàn)略定力來看，寶濟(jì)藥業(yè)并未陷入“廣撒網(wǎng)”的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，而是戰(zhàn)略性聚焦四大領(lǐng)域：

一是大容量皮下給藥；二是抗體介導(dǎo)的自身免疫性疾�。蝗禽o助生殖；四是及重組生物制藥。其管線主要包括12款自主開發(fā)在研產(chǎn)品，包括三款核心產(chǎn)品（KJ017 、KJ103及SJ02）、四款其他臨床階段候選藥物及五款臨床前資產(chǎn)。

市場(chǎng)押注的往往是增長(zhǎng)潛力。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，到2033年，寶濟(jì)藥業(yè)四個(gè)戰(zhàn)略性治療領(lǐng)域在中國(guó)的臨床可觸及市場(chǎng)規(guī)模合計(jì)將約達(dá)500億元。這一預(yù)期正是源于其在細(xì)分賽道的差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

逐一審視后不難發(fā)現(xiàn)，各款產(chǎn)品均具備極強(qiáng)稀缺性，且穩(wěn)居行業(yè)前列。就拿三大核心產(chǎn)品來說，要么已上市，要么已進(jìn)入后期臨床階段，管線成熟度還是比較領(lǐng)先的。比如：

?KJ017是中國(guó)首個(gè)且唯一進(jìn)入NDA階段的重組人透明質(zhì)酸酶（大容量皮下給藥），有望率先在國(guó)內(nèi)獲批，推動(dòng)給藥方式從靜脈向皮下迭代，重塑臨床用藥便利性與患者依從性；一旦獲批將成為“獨(dú)家品種”，享受先發(fā)紅利。

?KJ103作為全球首款、唯一進(jìn)入注冊(cè)臨床階段的低免疫原性IgG降解酶，直擊病理性IgG自身抗體介導(dǎo)的數(shù)百種急性自身免疫疾病的臨床空白，具備FIC的潛力；且獲國(guó)家藥監(jiān)局突破性療法認(rèn)定，不僅能加速審批進(jìn)程，還能有助于為商業(yè)化鋪路。

?2025年8月上市的長(zhǎng)效重組人卵泡刺激素SJ02（商品名：晟諾娃），用于輔助生殖領(lǐng)域，算是增量市場(chǎng)中的確定性機(jī)會(huì)。從產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力來看，SJ02是國(guó)內(nèi)臨床進(jìn)展最快的長(zhǎng)效重組人促卵泡激素（FSH）之一，能將多次注射簡(jiǎn)化為單次劑量，顯著提升患者依從性。要知道，在輔助生殖這類需要長(zhǎng)期用藥的領(lǐng)域，依從性優(yōu)勢(shì)往往能轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)。中國(guó)輔助生殖用藥市場(chǎng)2033年預(yù)計(jì)達(dá)149億元，其中FSH細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)102億元，SJ02有望充分享受市場(chǎng)增長(zhǎng)紅利。

?另外，合成生物學(xué)技術(shù)在重組生物藥開發(fā)領(lǐng)域的突破，為傳統(tǒng)生化提取產(chǎn)品提供了變革性替代方案，打開了成本優(yōu)化與市場(chǎng)擴(kuò)容的雙重空間。

除單品含金量突出、多為首創(chuàng)新藥外，寶濟(jì)藥業(yè)管線布局的稀缺性與戰(zhàn)略協(xié)同性，也同時(shí)使其成為值得投資者重點(diǎn)關(guān)注的潛在價(jià)值標(biāo)的。

舉例來看，在抗體介導(dǎo)自身免疫性疾病領(lǐng)域，寶濟(jì)藥業(yè)同步推進(jìn)IgG降解酶、抗降解抗體研發(fā)，并探索 IgM 降解酶的整合應(yīng)用，意在開發(fā)聯(lián)合療法，挖掘其在異種移植等新興領(lǐng)域的臨床潛力。此外，BJ045、BJ047 皮下制劑的研發(fā)，將大容量皮下給藥技術(shù)與自身免疫性疾病治療的技術(shù)積淀相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)技術(shù)層面的協(xié)同聯(lián)動(dòng)。

目前，從管線含金量與賽道天花板來看，寶濟(jì)藥業(yè)的表現(xiàn)確實(shí)還算可圈可點(diǎn)。

盡管其業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出典型 Biotech 企業(yè)的財(cái)務(wù)特征 ——2023-2024 年?duì)I收分別為 693 萬元、 616 萬元，同期虧損額達(dá) 1.6 億元、 3.64 億元，但增長(zhǎng)拐點(diǎn)已現(xiàn)： 2025 年上半年?duì)I收大幅增至 4199 萬元，同比激增 2716% 。

要做細(xì)分領(lǐng)域的獨(dú)角獸

??關(guān)注我，不迷路

敢啃“硬骨頭”，就得坐得住“冷板凳”。

通過前述具體產(chǎn)品管線的分析，我們不難總結(jié)出寶濟(jì)藥業(yè)的管線布局思路：聚焦市場(chǎng)需求大、技術(shù)門檻高的藥物類型，以更先進(jìn)的技術(shù)替代傳統(tǒng)治療手段，實(shí)現(xiàn)臨床價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的雙重突破。這一戰(zhàn)略貫穿于其各大核心管線的布局中，具體可從細(xì)分產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力與市場(chǎng)潛力中窺見一斑。

為什么寶濟(jì)能率先瞄準(zhǔn)這幾大市場(chǎng)并進(jìn)行布局？

在E藥資本界看來，或與創(chuàng)始人的背景相關(guān)。2019年，54歲的劉彥君創(chuàng)立寶濟(jì)藥業(yè)。他曾有醫(yī)師從業(yè)背景，長(zhǎng)期需奔波往來醫(yī)院門急診科室，觀察到部分易被新藥研發(fā)者忽略的臨床急需方向，其中就包括輸液介質(zhì)領(lǐng)域。

醫(yī)院輸液室往往較為擁擠，原因即在于患者單次輸液耗時(shí)通常在一至兩小時(shí)，部分情況下甚至長(zhǎng)達(dá)五至六小時(shí)，尤其是新興抗體藥物的靜脈輸液，給藥過程往往需要數(shù)小時(shí)。劉彥君曾提出，若采用透明質(zhì)酸酶皮下給藥的方式，給藥時(shí)間或可縮短至十幾分鐘。

這也是寶濟(jì)藥業(yè)成立后，將透明質(zhì)酸酶皮下給藥技術(shù)作為研發(fā)重點(diǎn)的原因。業(yè)務(wù)目標(biāo)設(shè)定為要做行業(yè)升級(jí)換代的產(chǎn)品，并選定兩大研發(fā)方向，分別是透明質(zhì)酸酶和免疫球蛋白降解酶。

之所以在多數(shù)生物醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)將研發(fā)重點(diǎn)放在各類抗體藥物時(shí)，寶濟(jì)藥業(yè)選擇布局重組免疫球蛋白（IgG）降解酶，同樣如此：藥物研發(fā)若僅聚焦靶點(diǎn)與適應(yīng)癥，創(chuàng)新范圍或?qū)⑹芟�，但從臨床實(shí)際應(yīng)用場(chǎng)景出發(fā)，或能更精準(zhǔn)地找到具備市場(chǎng)需求的藥物創(chuàng)新方向。

這兩大主力研發(fā)方向有兩大共性優(yōu)勢(shì)：其一，既改善了腫瘤抗體藥物起效慢、劑量高、靜脈輸注不良反應(yīng)顯著的行業(yè)痛點(diǎn)，又突破了病毒載體基因治療與疫苗的體內(nèi)預(yù)存中和抗體技術(shù)瓶頸；其二，以基因工程技術(shù)替代傳統(tǒng)生化提取工藝，從源頭消除動(dòng)物源性原料帶來的供應(yīng)受限、病毒污染等隱患，大幅提升藥品質(zhì)量與安全性。

不過，該領(lǐng)域技術(shù)門檻高，入局者寥寥。

這也使得寶濟(jì)藥業(yè)在成立之初，就基本摒棄“大而全”的布局思路，聚焦細(xì)分賽道打造獨(dú)角獸企業(yè)。通過技術(shù)攻關(guān)開發(fā)高壁壘的新一代生物醫(yī)藥產(chǎn)品，憑借差異化競(jìng)爭(zhēng)站穩(wěn)腳跟；主攻可與重組抗體、基因治療藥物及臨床常用藥聯(lián)用的重組酶制劑，以這類產(chǎn)品賦能現(xiàn)有藥物，實(shí)現(xiàn)療效與安全性的雙重升級(jí)。

其自主研發(fā)能力圍繞著三大核心技術(shù)平臺(tái)：藥物設(shè)計(jì)平臺(tái)、底盤細(xì)胞打造平臺(tái)及完整的生物制造平臺(tái)，這是它持續(xù)進(jìn)行藥物創(chuàng)新的基礎(chǔ)，并鞏固其在革命性重組蛋白藥物領(lǐng)域的能力。

研發(fā)、管線、產(chǎn)能、資本與人才的多維加速關(guān)鍵一步在于，寶濟(jì)藥業(yè)于2020年迅速整合康聚生物與晟濟(jì)藥業(yè)兩家企業(yè)，承接其既有研發(fā)項(xiàng)目，加速推進(jìn)技術(shù)成果產(chǎn)業(yè)化。

這兩家企業(yè)均深耕相關(guān)細(xì)分領(lǐng)域：2011年8月成立的蘇州康聚生物，專注于重組酶類藥物與單抗研發(fā)；2014年7月成立的蘇州晟濟(jì)藥業(yè)，則聚焦糖蛋白類藥物（輔助生殖用產(chǎn)品線）開發(fā)。

整合完成后，寶濟(jì)藥業(yè)在一級(jí)市場(chǎng)頗受追捧，累計(jì)完成五輪融資。具體來看：2021年2月獲3.19億元A輪融資；2022年3月以蘇州晟濟(jì)股權(quán)完成A1輪融資，同年8月完成5.85億元B輪融資；2024年7月、12月相繼完成4.26億元C輪、4500萬元C + 輪融資，兩輪融資每股成本均為 16.91 元，對(duì)應(yīng)投后估值 48.71 億元。投資方包括遠(yuǎn)雄房地產(chǎn)、方圓資本、東方富海等機(jī)構(gòu)，其中晟德大藥廠、方圓資本、源創(chuàng)多盈為資深股東。

而今，似乎已到了開花結(jié)果的時(shí)間了。

“真金白銀”的考驗(yàn)來了

??關(guān)注我，不迷路

然而，在當(dāng)前行業(yè)大環(huán)境下，港股18A板塊仍面臨較大估值壓力；疊加創(chuàng)新藥板塊整體熱度不似此前火爆，投資者越來越務(wù)實(shí)，只認(rèn)“真金白銀”的業(yè)績(jī)。

要想將管線的臨床優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的業(yè)績(jī)，離不開商業(yè)化能力的加持，這恰恰是這家典型Biotech企業(yè)面臨的最大考驗(yàn)。

目前，寶濟(jì)藥業(yè)多款核心產(chǎn)品或已踏入商業(yè)化階段，或處于臨門一腳的關(guān)鍵期，商業(yè)化能力的強(qiáng)弱將直接決定其價(jià)值兌現(xiàn)的速度與高度。SJ02作為寶濟(jì)藥業(yè)首款商業(yè)化產(chǎn)品，其市場(chǎng)表現(xiàn)將直接決定公司短期業(yè)績(jī)成色。

值得注意的是，寶濟(jì)藥業(yè)此前并無藥物商業(yè)化的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，這是所有Biotech公司的共性難題。之前沒賣過藥，就算和別的藥企合作，也可能面臨分成比例談不攏、渠道推廣不給力的問題。如果核心產(chǎn)品賣不動(dòng)，再好看的管線也只是“紙上談兵”。

不過從目前來看，寶濟(jì)藥業(yè)雖然是首次做商業(yè)化，但不打無準(zhǔn)備的仗，已有一些針對(duì)性布局：

其一，產(chǎn)能先行。目前，寶濟(jì)藥業(yè)已在上海建成符合cGMP標(biāo)準(zhǔn)的生產(chǎn)基地，占地約63000平方米，規(guī)劃了多條覆蓋哺乳動(dòng)物細(xì)胞表達(dá)系統(tǒng)及大腸桿菌/酵母表達(dá)系統(tǒng)的原液生產(chǎn)線，以及水針劑、凍干粉針劑和一次性預(yù)灌封制劑的成品生產(chǎn)線，可滿足KJ017、SJ02等多款候選藥物的中試及商業(yè)化生產(chǎn)需求。

與此同時(shí)，為匹配未來管線上市后的產(chǎn)能需求，它正于上海推進(jìn)新生產(chǎn)基地建設(shè)，預(yù)計(jì)2026年6月前竣工投產(chǎn)，屆時(shí)可支撐多款產(chǎn)品大規(guī)模生產(chǎn)。

更值得關(guān)注的是其生產(chǎn)布局的戰(zhàn)略前瞻性。以KJ017為例，在完成IIIa期臨床試驗(yàn)后，寶濟(jì)藥業(yè)便將其臨床樣品生產(chǎn)轉(zhuǎn)移至專用生產(chǎn)線。盡管原有共享生產(chǎn)線完全符合cGMP標(biāo)準(zhǔn)，可通過技術(shù)手段有效規(guī)避交叉污染風(fēng)險(xiǎn)，且歷史上未發(fā)生過相關(guān)問題，但出于長(zhǎng)遠(yuǎn)商業(yè)化考量，它仍決定將酶類產(chǎn)品（KJ017）與激素產(chǎn)品（SJ02、SJ04）的生產(chǎn)線徹底分離。

這一調(diào)整雖短暫延長(zhǎng)了KJ017的臨床研發(fā)周期，但未影響其注冊(cè)進(jìn)度，更關(guān)鍵的是為兩類產(chǎn)品的規(guī)模化生產(chǎn)與商業(yè)化運(yùn)營(yíng)搭建了更高效、適配的產(chǎn)能架構(gòu)，為后續(xù)市場(chǎng)供應(yīng)可掃清潛在障礙。

其二，借力合作。短期戰(zhàn)略上，寶濟(jì)藥業(yè)選擇與頭部藥企聯(lián)手推廣，無需從零搭建銷售團(tuán)隊(duì)，可借助合作伙伴成熟的銷售渠道與營(yíng)銷資源，推動(dòng)候選藥物商業(yè)化落地，降低試錯(cuò)成本。

2025年7月，寶濟(jì)藥業(yè)與安科生物訂立獨(dú)家銷售代理協(xié)議，安科生物將作為獨(dú)家CSO ，負(fù)責(zé)SJ02在中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)香港、中國(guó)澳門及中國(guó)臺(tái)灣（「大中華區(qū)」）營(yíng)銷、銷售、分銷及推廣SJ02的獨(dú)家權(quán)利地區(qū)的商業(yè)化。

需注意的是，其高估值背后對(duì)應(yīng)著高風(fēng)險(xiǎn)，未來半年至一年，商業(yè)化能力的驗(yàn)證將是決定其價(jià)值走向的關(guān)鍵。

此外，寶濟(jì)藥業(yè)還和很多藥企建立了合作。如2024年8月，與荃信生物訂立技術(shù)服務(wù)與供應(yīng)協(xié)議，以共同開發(fā)由荃信生物擁有、正在開發(fā)或?qū)㈤_發(fā)的與寶濟(jì)藥業(yè)重組人透明質(zhì)酸酶聯(lián)合使用的選定原研生物產(chǎn)品的創(chuàng)新皮下制劑。

后續(xù)可重點(diǎn)關(guān)注三大核心維度：一是銷售數(shù)據(jù)，重點(diǎn)跟蹤已上市的SJ02，其季度銷量、市場(chǎng)份額的增長(zhǎng)情況是最直接的業(yè)績(jī)信號(hào)；二是審批進(jìn)度，KJ017能否順利獲批、KJ103的臨床數(shù)據(jù)表現(xiàn)，這兩大節(jié)點(diǎn)均為股價(jià)潛在催化劑；三是現(xiàn)金流，寶濟(jì)藥業(yè)目前仍處于虧損狀態(tài)，后續(xù)融資能否順利推進(jìn)、是否會(huì)因資金短缺影響研發(fā)與銷售推進(jìn)，這是關(guān)乎企業(yè)生存的底線。

回過頭來看，寶濟(jì)藥業(yè)算是一家比較有遠(yuǎn)見的公司，也使其成為港股18A中少有的“有產(chǎn)品、有進(jìn)度、有壁壘”的標(biāo)的，其差異化的創(chuàng)新路徑與細(xì)分賽道的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，使其在行業(yè)普跌背景下實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)突圍，長(zhǎng)期投資價(jià)值取決于商業(yè)化能力的驗(yàn)證與管線價(jià)值的持續(xù)釋放。

編者按：

港股“淘金熱”下，我們?cè)撊绾五^定創(chuàng)新藥企的真實(shí)價(jià)值？

2025年港股創(chuàng)新藥企的上市熱潮，恰似一場(chǎng)壓抑許久后的集中釋放——估值修復(fù)的窗口、藥企臨床后期的資金渴求、早期投資人的退出訴求，讓港交所的國(guó)際化平臺(tái)成為優(yōu)選。

但與過往不同，當(dāng)藥企扎堆赴港，市場(chǎng)早已告別“聞創(chuàng)新即追捧”的階段，投資者的標(biāo)尺愈發(fā)清晰。在這波喧囂中，從研發(fā)與合作策略，再到商業(yè)化賽點(diǎn)的價(jià)格博弈與適應(yīng)證拓展，更深入至管線矩陣的稀缺性與風(fēng)險(xiǎn)平衡——每一個(gè)維度，都是投資者判斷“是否值得下注”的關(guān)鍵。

這種理性回歸，恰恰是我們推出“透視港股IPO藥企”專題的初衷，希望這個(gè)專題能成為投資者的“透視鏡”。

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